В данной работе продолжен анализ метода дисконтированных денежных потоков (метода или ДДП) для оценки бизнеса предприятия, начатый в статье [1]; показаны пробелы в логическом обосновании этого метода, а также его сверхвысокая чувствительность к прогнозируемым ценам на продукцию предприятия, которые не позволяют, по мнению автора, определить с его помощью хоть сколько-нибудь обоснованную стоимость средних и крупных предприятий. Обсуждаются критерии истинности оценки с помощью доходного подхода, другие вопросы оценки.

Введение.

Оценка бизнеса предприятий (оценка стоимости пакетов акций, паев, долей в капитале компаний, а также имущественных комплексов) основана на предположении, что каждому предприятию присуща его “истинная внутренняя ценность” (“обоснованная рыночная стоимость”, “фундаментальная действительная ценность”, “экономически справедливая стоимость” и т.п.), для усредненного (рыночного) покупателя, которая может быть вычислена с помощью “правильных” вычислительных процедур на основе его финансовых характеристик, перспектив роста (замедления) развития как самого предприятия, так и его конкурентов, а также экономики страны в целом, материальных и нематериальных активов предприятий, рискованностью вложения денежных средств в данное предприятия, других показателей. Заметим, однако, что для разных целей и разных покупателей ценность предприятия может быть различна.

Именно эту величину чаще всего и пытается определить специалист-оценщик.

“Правильность” вычислительных оценочных процедур, конкретизация их для оценки данного предприятия и для конкретной цели определяется мнением руководителей оценочных сообществ, закрепленном в стандартах оценки этих сообществ, а также брендом оценочных компаний, внедренном в сознание потребителей оценочных услуг. Сам выбор оценочных процедур влияет, вообще говоря, на величину “истинной внутренней ценности” предприятия, а определяемая с помощью этих процедур стоимость и объявляется “истинной внутренней ценностью” предприятия на момент оценки.

Заметим, что критерием истинности научной теории, научного метода, является практика; в теории же оценки бизнеса предприятий критериев истинности оценки, полученной с помощью метода DCF, фактически не существует. Поэтому слово “концепция” было бы более уместнее, чем слово “метод”.

Проверка “истинности” метода DCF подменена верой оценщиков в непогрешимость этого метода. Например, в предисловии к своей книге американский специалист по оценке А.Дамодаран [2] прямо об этом пишет: “отдавая дань своей вере в универсальность моделей оценки...”; другие подобные цитаты известных специалистов приведены ниже. Авторы многочисленных учебников по оценке бизнеса не приводят никаких доказательств истинности метода DCF, одни только “свидетельства”, но предпринимают огромные усилия для увеличения последователей своей веры. В смысле научной ценности оценка с помощью метода DCF напоминает нынешнюю популярную астрологию…(однако 10 тысяч американских “астрологов” своей верой неплохо зарабатывают, а половина населения США им верит [3]).

В России модели, с помощью которых оценщики пытаются выяснить “истинную ценность фирмы” классифицируются по трем категориям (подходам), которые официально утверждены в российских стандартах оценки:

1. Модели, основанные на предсказании будущего - доходный подход. Они соотносят ценность актива с текущей ценностью ожидаемых в будущем (предсказываемых) денежных потоков, приходящихся на данный актив, основной моделью этого типа является – оценка дисконтированных денежных потоков в различных модификациях (метод DCF).

2.Модели, основанные на настоящем – сравнительный подход. Эти модели определяют ценность актива, в сравнении его со сходными активами, цена которых уже известна.

3.Модели, основанные на прошлом – затратный подход (модели оценки на основе активов). “Истинную ценность актива” измеряют на основе понесенных в прошлом затрат на создание составных частей актива, переведенных в текущие цены за вычетом обесценивания этих частей актива с течением времени либо на основе ликвидационной стоимости, получаемой посредством суммирования оцененной выручки от продажи активов, принадлежащих оцениваемой компании.

Заметим, что метод DCF в действительности является комбинацией приемов, основанных не только на прогнозах будущего, но и на прошлых событиях, то есть является эклектическим. Например, коэффициент бета при расчете ставки дисконтирования с помощью модели CAPM есть функция изменения цены оцениваемого актива за прошлый промежуток времени в сопоставлении с изменением рынка в целом за тот же период.

Фактически на основе расчетов именно по методу DCF в России и принимаются, на мой взгляд, решения большинством оценщиков о стоимости небольших, средних и крупных предприятий; остальные подходы часто либо вообще не используются российскими оценщиками, либо их вес при принятии решения об окончательной стоимости минимален.

Однако в уже упомянутой книге А.Дамодарана [2, стр. 16] говорится о том, что в настоящее время “большинство оценок выполняемых в реальном мире (по-видимому, имеется в виду США, но не Россия - В.Т.), основывается на сравнительной оценке…”.

А в американских Единых стандартах профессиональной практики оценки [4, стр.87] отмечено, что “метод DCF является дополнительным инструментом” и его лучше всего следует применять вместе с другими оценочными подходами.

В статье [5] справедливо отмечено, что объектами исследования оценщиков бизнеса в западной практике, как правило, являются малые компании и семейный бизнес. А в России же подходы и методы, используемые за рубежом при оценке бизнеса малых компаний и изложенные в переводных книгах иностранных авторов, применяются для оценки крупных и средних российских компаний.

Оценщики делятся на две категории; большая часть оценщиков занимается оценкой коммерческой недвижимости, оценкой земли, машин и оборудования, транспорта, оценкой небольших предприятий и т.п., где из методов доходного подхода используют, в основном, метод капитализации. В научном смысле эта деятельность меньше всего подвергается сомнению.

Вторая категория оценщиков (это как бы элита оценочного сообщества) занимается оценкой бизнеса средних и крупных предприятий. Их основной инструмент (метод DCF) и анализируется ниже.

Метод DCF имеет большое число сторонников за рубежом, но особенно в России; однако в последние годы появились работы, частично упоминаемые в данной статье, ставящие под сомнение обоснованность этого метода, и которые фактически игнорируются руководителями оценочных сообществ.

Культивирование доходного подхода в России началось с издания в девяностые годы 20-го века одной из первых книг на русском языке по оценке, а именно книги по оценке бизнеса главного пропагандиста этого оценочного подхода в мире американца Шэннона Пратта [6], который опубликовал сотни печатных работ по доходному подходу (основные его книги переведены на русский язык) и неоднократно приезжал в Россию с чтением лекций.

В настольной книге российских оценщиков бизнеса предприятий [7], переизданной уже три раза, первые четыре главы, а это 148 страниц текста, посвящены многочисленным примерам, призванных заставить читателей на интуитивном уровне поверить в непогрешимость метода DCF.

“Мы покажем, что дисконтированный денежный поток лучше, чем любой другой показатель (? – В.Т.), отражает фактическую рыночную стоимость компаний ” [7, стр. 51].

В реальности же на этих страницах приведены только свидетельства того, что бухгалтерская прибыль не связана жестко с ценой акций, а также показано на некоторых примерах, что рыночная капитализация в некоторых описанных ситуациях изменяется в краткосрочной перспективе согласно показателю, рассчитанному по методу DCF и измеряемому в денежных единицах.

“Представленные нами свидетельства определенно доказывают, что со временем рынок начинает вести себя так, как если бы он полагался на метод дисконтированных денежных потоков” (там же, стр. 112).

Трудно, вообще говоря, принять все это за доказательство вышеприведенного категоричного утверждения.

Да и сами авторы это осознают (“Эти результаты нельзя расценить как научные доказательства, и мы, к сожалению, не в состоянии точнее проверить нашу гипотезу…” (стр.103); “хотя эти результаты пока еще научно не обоснованы, они согласуются с нашим опытом, который подтверждает, что дисконтированный денежный поток очень хорошо объясняет рыночную стоимость компаний” (на той же стр.)).

В результате преодоления 148 страниц текста глав 1-4 у многих внушаемых читателей формируется мнение о доказанности истинности метода.

Уверенность в непогрешимости метода DCF у таких читателей подкрепляется и знанием того, что с помощью этого метода масса оценщиков бизнеса зарабатывает неплохие деньги (между личным и приличным мы, увы, чаще выбираем личное).

Заметим, что рынок представляет собой множество лиц, уверенных в правильности метода DCF и в большинстве своем принимающих решения на его основе. Психология же участников рынка ценных бумаг описана в [8]:

“Общепринятый взгляд состоит в том, что рынок всегда прав — рыночные цены стремятся правильно компенсировать будущие изменения, даже когда неясно, что же будут представлять собой эти изменения. Я начал с противоположной точки зрения. Я считаю, что рыночные цены всегда неверны в том смысле, что они отражают взгляд на будущее, основанный на предпочтениях. Но искажение работает в обоих направлениях: не только участники рыночного процесса действуют на основе своих предпочтений, но также и их предпочтения влияют на ход событий. Это может создать впечатление, что рынки верно предчувствуют будущие изменения, но на самом деле не ожидания отвечают будущему ходу событий, а будущие события формируются этими ожиданиями. Восприятия участников по самой своей природе содержат ошибку, и существует двусторонняя связь — связь между ошибочными восприятиями и действительным ходом событий, — результатом которой является отсутствие соответствия между ними”. “Денежные стоимости не являются простым отражением состояния дел в реальном мире; оценивание является позитивным актом, который оказывает влияние на ход событий” (там же).

В первом российском учебнике по оценке бизнеса, изданным коллективом из 16 авторов - преподавателей Финансовой академии при Правительстве РФ [9], именно доходному подходу уделено основное внимание (в 2000 году этот труд был удостоен премии Президента РФ в области образования).

“Хотя, как правило, доходный подход является наиболее приемлемым (?-В.Т.) для оценки бизнеса, полезно бывает (?-В.Т.) использовать также сравнительный и затратный подходы” [9, стр. 33].

“…метод ДДП во всем мире признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки рыночной стоимости действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80-90%” [9, стр. 128] (источник этой информации в книге не приведен).

В девяностые годы прошлого столетия, когда экономические изменения в мире были не так радикальны, недочеты метода DCF были мало заметны для большинства оценщиков. Но сейчас же его повсеместное использование в России является нонсенсом.

Этот метод может, по моему мнению, применяться в России (с предлагаемым изменением механизма дисконтирования, см. ниже), но только для очень ограниченного ряда элементов делового пространства, где еще можно хоть как-то обоснованно прогнозировать будущее на несколько (5-6) лет вперед, например, как и в США при оценке малых предприятий и семейного бизнеса. Метод DCF является логически противоречивым (см. ниже), расчетные параметры этой модели фактически невозможно сколько-нибудь убедительно обосновать даже для небольших предприятий, а вычисляемая стоимость обладает огромной чувствительностью даже к небольшим изменениям прогнозируемых величин.

II. Сравнительный анализ метода дисконтированных денежных потоков (метода DCF) и метода оценки купонных облигаций.

Стоимость предприятия, определяемая по методу DCF, складывается из текущей стоимости доходов за каждый год прогнозного периода и текущей стоимости предприятия в постпрогнозный период плюс дополнительные поправки, учитывающие стоимость не производящих доходы активов, другие дополнительные затраты, и определяется по формуле:

+поправки (1)

где:

PV – текущая стоимость предприятия;

CFi – денежный поток доходов рассматриваемого i-го года прогнозного периода. Денежный поток собственного капитала = чистая прибыль + амортизационные отчисления - прирост (+сокращение) собственного оборотного капитала - капиталовложения - уменьшение долгосрочной задолженности (денежный поток для инвестированного (или бездолгового) капитала мы для простоты не будем рассматривать, так как это сути не меняет);

V(term) – стоимость в постпрогнозный период (терминальная стоимость);

r – ставка дисконтирования для собственного капитала;

Т – прогнозный период, обычно оценщиками выбирается в 5 лет;

i – порядковый номер рассматриваемого года прогнозного периода;

Оценка постпрогнозной (терминальной) стоимости предприятия обычно осуществляется по формуле Гордона:

(2),

где:

CFn – денежный поток доходов за последний год прогнозного периода;

g – предполагаемый (прогнозируемый) темп роста денежного потока на бесконечный по времени период.

При оценке постпрогнозной (терминальной) стоимости предприятия кроме формулы Гордона используются также метод расчета по стоимости чистых активов, метод предполагаемой продажи, ликвидационная стоимость предприятия.

Для выведения окончательной величины рыночной стоимости предприятия доходным подходом вносятся ряд поправок, если они не учтены в построенном денежном потоке.

Выделяются четыре типа объектов, подлежащих дополнительной оценке и учету в стоимости:

- собственный оборотный капитал;

- обязательства, связанные с проведением природоохранительных мероприятий;

- объекты социальной сферы;

- основные фонды, находящиеся на консервации или незадействованные и пр.

Принято считать, что метод дисконтированных денежных потоков исторически возник из метода оценки купонных облигаций [10].

Согласно условиям инвестирования в эти долговые финансовые инструменты предприятие (эмитент облигаций) обязуется производить периодический процентный платеж на годовой или полугодовой основе и погасить номинальную стоимость облигации к назначенному сроку окончания действия облигаций. Купонная облигация имеет следующие характеристики:

номинальную стоимость,

срок до погашения,

процентную ставку,

условия выплаты процентов (периодичность выплат).

Особенность состоит в том, что совокупность платежей, которые должен получить владелец облигации, растянута во времени, и, следовательно, все будущие денежные потоки необходимо продисконтировать к моменту времени оценки стоимости облигации. В качестве показателя дисконта необходимо принимать доходность аналогичных финансовых инструментов.

Математическая модель оценки денежной стоимости купонных облигаций основана на дисконтировании денежных потоков, выплачиваемых на протяжении всего срока до погашения. Стоимость облигации в настоящий момент времени равна дисконтированной сумме всех денежных потоков, с ней связанных:

(3), где

М - номинальная стоимость облигации, она же - стоимость в момент погашения;

INT - годовой процентный платеж;

N – оставшийся срок погашения облигации;

Kd - средняя доходность на рынке ссудного капитала аналогичных облигаций (используется в качестве показателя дисконтирования).

Таким образом, оценка облигации сводится к вычислению средней доходности аналогичных облигаций на дату оценки и использовании формулы (3).

Формула (3) внешне аналогична формуле (1), однако логическое обоснование формулы (1) в отличие от формулы (3) страдает существенными пробелами. Укажу некоторые из них.

1.Годовой процентный платеж INT заранее известен и постоянен в оценке купонных облигаций, денежные же потоки CFi в методе DCF прогнозируются и их величины выбираются оценщиком.

Небольшое изменение в несколько процентов при прогнозировании цены и количества выпускаемой продукции в прогнозируемом периоде, а значит и валового дохода, может приводить к изменению в десятки и сотни процентов в определении прогнозированной чистой прибыли, денежного потока, а, значит, и стоимости предприятий, так как доля чистой прибыли, денежного потока в валовом доходе обычно невелика. Более подробно анализ чувствительности метода DCF к прогнозируемым параметрам приведен ниже.

2.Показателем дисконтирования в оценке купонных облигаций является средняя доходность на рынке ссудного капитала аналогичных облигаций Kd, которая легко вычисляется на момент оценки. То есть показатель дисконтирования обоснован и постоянен для всего прогнозного периода.

Для метода DCF выбор и обоснование ставки дисконтирования r, связанной с так называемом “риском”, носит околонаучный характер; достаточно упомянуть хотя бы кумулятивный метод вычисления ставки. Хотя кумулятивный метод уже и не упоминается в новых книгах, см., например, [2], но практически в любом отчете по оценке в России он присутствует. В США же он применяется для оценки малых компаний закрытого типа [11, стр. 123, 129], предприятий семейного бизнеса.

Во всех известных учебниках по оценке бизнеса описание рисков, учитываемых в ставке дисконтирования метода DCF, дано, на мой взгляд, намеренно суперлаконично и туманно. Читателям остается только гадать на уровне “ощущений”, что же именно имеется в виду под риском в теории оценки бизнеса предприятия. Например, в упомянутом выше учебнике [9, стр.40] под словом “риск” имеется в виду что-то, на мой взгляд, непонятное: “риск – это вероятность получения в будущем дохода, совпадающего с прогнозной величиной”. Можно только порадоваться за студентов Финансовой академии, изучающих оценку по этой книге, которые понимают (судя по трем переизданиям этой книги, в которых повторяется вышеприведенная цитата), о чем же именно здесь идет речь.

Отметим также, что риски неправильного прогноза денежного потока в методе DCF в более поздние прогнозные годы существенно больше (в геометрической прогрессии), чем в более ранние годы. Формула (1) это никак не учитывает, и было бы более логичным сделать ставку дисконтирования переменной от времени, с тем, чтобы учесть возрастающий по времени риск неправильного прогнозирования и уменьшить влияние более поздних денежных потоков на итоговую стоимость. То есть сама формула (1) логически не безупречна.

3.Номинальная стоимость облигации (стоимость облигации в момент погашения) М заранее известна и постоянна в оценке купонных облигаций, в методе же DCF ее аналог - стоимость в постпрогнозный период (терминальная стоимость) V(term) прогнозируется и выбирается оценщиком так же, как и вышеупомянутые денежные потоки.

Вклад терминальной стоимости в рассчитанной по методу DCF стоимости предприятия обычно составляет не менее 40-60%, а в некоторых отраслях (в [12, стр.69] упоминаются фармацевтика, издательское дело, программное обеспечение, розничная торговля и др.) - 80% и выше.

Поэтому обоснование терминальной стоимости должно быть логичным и убедительным в оценочном отчете, но фактически оно убедительным является только для заинтересованного в нужной цифре заказчика оценки.

В расчете величины стоимости в постпрогнозный период по формуле Гордона (2) в методе дисконтированных денежных потоков используется прогнозируемый долгосрочный темп роста денежного потока в этот период.

Предполагается, что оценщик может дать аргументированную оценку этого самого темпа, что представляется абсолютно нереальным.

По-моему, в мире нет ни одного не оценщика в здравом уме, кто возьмется ответственно предсказать цену нефти в 2012, в постпрогнозный год - если бы мы сейчас делали оценку, а уж тем более предсказать долгосрочный темп изменения этой цены, используемый при расчете темпа роста денежного потока в формуле Гордона. Однако в оценочных отчетах по оценке известных нефтяных компаний, которые мне приходилось читать в качестве эксперта-рецензента за последние годы, именно по формуле Гордона с использованием “оцененного” долгосрочного (в бесконечной перспективе) темпа изменения цены нефти и вычислялась терминальная стоимость.

Ни один оценщик в Москве не может поручиться за точность оценки стоимости своей квартиры через пять лет (с 2000 года стоимость квартир в Москве увеличилась приблизительно с $500 до $4,5 тыс. за метр, и вряд ли был хотя бы один человек, который в 2000 году это предсказывал), а аналитики рынка в Москве стараются не говорить о ценах на жилье даже через год. Но когда оценщик оценивает методом DCF стоимость домостроительного комбината (явно более сложный объект для оценки доходным подходом, чем квартира), то в его отчете будет фигурировать оценка терминальной стоимости либо методом Гордона, либо методом расчета по стоимости чистых активов, либо методом предполагаемой продажи, либо методом расчета по ликвидационной стоимости. Все это наукообразие должно прикрыть явный пробел в методологии: если уж на текущий момент оценка стоимости предприятия оценщиком весьма приблизительна, то, сколько предприятие будет стоить через пять лет, - это, как говорится, одному Богу известно. И проверить справедливость оценки терминальной стоимости можно только будет через несколько лет, когда срок претензий к отчету оценщика уже выйдет. Но оценщик притворяется, что он умеет прозревать будущее, а заказчик делает вид, что ему верит.

III. О сверхвысокой чувствительности метода DCF к прогнозируемой стоимости выпускаемой продукции.

В американских Единых стандартах профессиональной практики оценки касательно метода DCF отмечается [4, стр. 86], что “вследствие взаимно усиливающихся эффектов даже небольшие ошибки входных величин могут разрастись и привести к неправдоподобным результатам”, однако необходимые выводы о достоверности самого метода, допускающего неправдоподобные результаты, не делаются.

Свободный (чистый) денежный поток обычно является только небольшой частью выручки, например, в черной металлургии чистый денежный поток на собственный капитал составляет 8-25 % выручки от реализации. При этом условно-постоянные затраты, входящие в себестоимость продукции, составляют большую часть 75-92 % разницы между выручкой и чистым денежным потоком.

Поэтому ошибка в прогнозируемой стоимости выпускаемой продукции, а, значит, и в прогнозируемой выручке, скажем на 20 %, приводит к ошибке в прогнозируемом свободном (чистом) денежном потоке (а значит и в рыночной цене) в сотни процентов. В настоящее время уменьшение ошибки в прогнозе даже до 10 процентов по выручке за первый прогнозный год (не говоря уже о последнем годе прогнозного периода) практически нереально. Если рассмотреть прогнозируемые на один год выручки от реализации из годовых бизнес-планов предприятий за прошлые годы и реально полученные выручки, то разница будет составлять 10, 20, а то и 30 процентов.

Таким образом, чтобы достичь точности в оценке стоимости бизнеса предприятия в 20 процентов оценщик должен уметь прогнозировать стоимость продукции на годы прогнозного периода с точностью в несколько процентов, что в принципе недостижимо (если под точностью оценки не понимается близость полученной оценщиком стоимости предприятия к полученным стоимостям другими “известными”, “авторитетными” оценщиками, пусть даже в разы ошибающимися по сравнению со стоимостью, вычисленной на основе реально осуществившихся прогнозов). Ведь даже хозяева и менеджеры средних и крупных предприятий часто не могут убедительно, как следует из анализа бизнес-планов предприятий, спрогнозировать на ближайший год цену на выпускаемую продукцию своего предприятия, не говоря уже о последующих годах.

Приведем несколько цитат, касающихся прогнозирования будущих денежных потоков.

Глава BP Джон Браун считает, что цены на нефть прогнозировать невозможно: “Чем больше я занимаюсь этим бизнесом, тем больше убеждаюсь в невозможности прогнозирования цен на нефть” (читать >>>).

А ведь цены на нефть прямым образом влияют на цены большинства видов выпускаемой продукции.

В России “расчеты для “Энергетической стратегии до 2030 г.” устарели через год после ее принятия” (газета “Ведомости”, 28.08.2006, читать >>>).

“Прогнозирование потенциальных рисков, связанных с будущим потоком доходов и другими ожидаемыми выгодами от инвестиций, становится все более сложной задачей с удлинением прогнозного периода,…., диапазон неопределенности как в сторону увеличения, так и уменьшения дохода возрастает со временем в геометрической прогрессии” [13, cтр. 137].

В замечательной, на мой взгляд, но так и не вызвавшей никакой реакции оценочного сообщества работе [14] путем имитационных экспериментов на компьютере методом Монте-Карло была исследована точность метода дисконтированных денежных потоков на конкретном примере рыночной оценки предприятия при реальном изменении случайных и неопределенных факторов - исходной информации и внутренних параметров модели, значения которых определяются оценщиком.

Стоимости дисконтированных денежных потоков в этих экспериментах при варьировании факторов в реальном диапазоне изменялись от 10 до 230 млн. долларов.

То есть, при изменении параметров модели в “разумных” пределах верхняя “разумная”, “доказуемая” с помощью метода DCF стоимость предприятия отличалась от нижней также “разумной”, “доказуемой” стоимости в 23 (в ДВАДЦАТЬ ТРИ) раза!

Эти эксперименты убедительно иллюстрируют нулевую ценность метода DCF для объективной оценки бизнеса предприятий и поистине его бесценность для “заказной” оценки.

В [1] приведены результаты наших приближенных расчетов стоимостей пакетов акций четырех российских предприятий с учетом новых данных, ранее в 2002-2003 годах оцененных, в основном, методом DCF ведущими мировыми аудиторскими компаниями. Стоимости оказались заниженными по нашим грубым оценкам примерно в 2-3 раза. Недавно мы перенесли модели двух из четырех этих бумажных отчетов в Excel и полностью воспроизвели расчеты как при имеющихся на тот момент прогнозах по цене продукции на момент оценки, так и при реально осуществившихся за прошедшие годы, а также новых на сегодняшний день прогнозах за оставшиеся годы прогнозного периода.

Результаты оказались просто сногсшибательными. Оказалось, что стоимости пакетов акций этих двух из четырех компаний, оцененных в 2002-2003, оказались заниженными не в 2-3 раза, как мы ранее приближенно оценили, а в 5-6 (в ПЯТЬ-ШЕСТЬ) раз! Заметим, что отчеты выполнены по существующим меркам на высоком уровне и не являются, по нашему мнению, заказными, а столь огромная ошибка в определении рыночной стоимости предприятий явилась следствием того, что реальные цены на продукцию предприятий оказались существенно выше цен, прогнозируемых оценщиками в 2002-2003 годах.

Эти расчеты иллюстрируют сверхвысокую чувствительность метода DCF к прогнозируемой стоимости продукции предприятий и невозможность с его помощью объективно и обоснованно оценивать предприятия, даже если не принимать во внимание логическую противоречивость самого метода.

IV. О критериях истинности метода DCF и о том, кого же можно считать сильным оценщиком бизнеса. Об этике и нравственности в оценке.

Чтобы установить, что полученные некими методами результаты являются правильными, т.е. истиной, а не заблуждением, необходима система критериев истины.

Если система критериев истины отсутствует, то вопрос об истинности метода решается субъективно либо большинством при голосовании, либо мнением непререкаемого авторитета, с которым все обязаны согласиться.

Рассмотрим некоторые процедуры, позволяющие судить об истинности метода DCF.

1.Сравнение цены покупки некоторого предприятия по рыночной стоимости, определенной с помощью метода DCF “известной”, “авторитетной” оценочной компанией скажем 5 лет назад и с реально полученными деньгами тогдашнего покупателя за годы обладания предприятия, который только что его продал. Цена сегодняшней продажи предприятия известна, реальная чистая прибыль по годам владения последним продавцом тоже известна. Надо только дисконтировать эти деньги на дату оценки 5 лет назад по банковским ставкам и/или по ставке дисконтирования на момент оценки. Такая проверка самым явным образом либо подтвердила бы, либо опровергла метод DCF. К сожалению, мне ничего не известно о такой проверке где бы то ни было. Причина, по-видимому, в том, что и примеров таких сделок не так уж много в мире, да и результаты проверки, скорее всего, будут явно не в пользу метода DCF.

Было бы интересно провести такой анализ на примере компании “Славнефть”, сначала проданной государством в 2002 году компании “Сибнефть” (см., например, читать >>> ), а затем в 2005 году им же в лице “Газпрома” выкупленной в составе уже всей компании “Сибнефть”. И те оценочные компании, которые производили оценку активов “Славнефти” в 2002 и 2005 годах вполне могли бы произвести проверку метода DCF (да и качества работы своих оценщиков то же) на примере сделок по активам компании “Славнефть”, но, по-видимому, вряд ли это будут делать…

2.Проверка метода DCF на основе результатов оценки несколько лет назад некоего предприятия путем подстановки в соответствующие модели оценки вместо ранее прогнозируемых параметров реально осуществившихся за прошедшие годы и скорректированные на сегодняшний момент новые прогнозы на оставшиеся годы прогнозного периода. При этом вышеупомянутая логическая противоречивость самого метода игнорируется. К сожалению, такую проверку также никто ранее не проводил. Наши же результаты показали полную несостоятельность метода DCF.

3.Теоретики оценки бизнеса предпочитают третий критерий для проверки истинности метода, который трудно назвать действительно критерием.

Вот, что написано по этому поводу в [3, стр.16]:

внутренняя ценность актива это “ценность, приписанная фирме хорошо известным аналитиком (другими словами,. имеющего раскрученный бренд, либо работающий в фирме с раскрученным брендом - В.Т.), который не только корректно оценил ожидаемые денежные потоки фирмы (это как корректно? Прогнозируемые этим аналитиком денежные потоки должны фактически совпасть в будущем с реальными потоками, либо же совпасть с предсказаниями и оценками вовлеченных в сделку других “известных” аналитиков? – В.Т.), но и верно (снова требуется согласие других “известных” аналитиков, ведь критерий проверки верности метода DCF практикой не срабатывает – В.Т.) определил ставку дисконтирования для данных потоков, при этом его оценки были абсолютно точными (в смысле не совершил арифметических ошибок? - В.Т.)”.

В 7-м издании Международных стандартов оценки, введенных в действие с 31 января 2005 года (МР 9), в пункте 5.3 сказано, что о качестве модели DCF надо судить не на основе реально осуществившихся прогнозов, а по степени отражения “процессов мышления, ожидания и ощущения инвесторов” на момент оценки.

Наука об ощущениях и восприятии является междисциплинарной областью знаний. Ощущениями занимаются физика, химия, биология, физиология, психология, но как измерять “ощущения инвесторов” для целей оценки несколько не совсем ясно…

Таким образом, объективного критерия истины качества модели DCF нет, а есть только “авторитетное” мнение неких “маститых” оценщиков; нет также и объективного критерия отличия сильного оценщика бизнеса.

Для практикующих оценщиков, реально строящих модели DCF на Excel для оценки стоимости предприятий, ничего нового в вышеприведенных свидетельствах сверхвысокой чувствительности этого метода нет.

Один известный оценщик бизнеса при обсуждении статьи [1] заявил мне буквально следующее: “То, что при использовании метода DCF в оценке предприятий можно получить практически любую цифру и что с этим методом, мягко говоря, не все хорошо, так это и так все практикующие оценщики бизнеса знают. Но ведь этот метод утвержден стандартами оценки, критиковать легко, Вы предложите свой метод, который бы все одобрили – и народ к Вам потянется”.

Позиция этого оценщика понятна, сама специфика работы требует от оценщика гибкости, конформизма, а взывания к его логике бесполезны…

А логика оценщика замечательна: метод DCF утвержден российскими стандартами оценки? – да, утвержден; с помощью этого метода я зарабатываю деньги? – да, зарабатываю; этот метод я считаю полной ахинеей? – да, считаю, а кому сейчас легко!

Других же методов оценки предприятий кроме DCF для такого оценщика как бы и не существует…

И еще много веков назад в одной из даосских притч сказано [15], что хорошо и морально, когда человек информирует других людей о своих открытиях и достижениях именно с целью, чтобы этими открытиями люди могли воспользоваться. Аморально и вызывает раздражение, когда рекламируемые открытия и достижения одного человека не приносят никакой пользы другим людям.

К сожалению, многие из оценщиков мыслят сугубо утилитарно, их не интересует теоретическое обоснования своей работы: если какой-то конкретный метод общепринят (скажем, метод техники остатка для оценки земли, с помощью которого также легко обосновывается нужная цифра) и с его помощью достигается нужный результат, то этот метод и используется таким оценщиком в своей практике. Главное – не забивать себе голову лишними вопросами, а зарабатывать деньги, то есть быть “эффективным” оценщиком.

Очевидно, что публикация данной статьи о несостоятельности метода DCF вызовет у подобных специалистов отрицательную реакцию. Тем более, что часть из оценщиков действительно уверены в его непогрешимости, ведь на основе метода DCF принимаются решения о цене сделок по пакетам акций предприятий на протяжении уже многих лет.

В настоящее время метод DCF считается правильным только потому, что большинство оценщиков бизнеса “мыслят” именно понятиями и категориями метода DCF и уверены в его непогрешимости[1].

Заметим, что сильными считаются те из оценщиков бизнеса, которые умеют одинаково прогнозировать и считать все промежуточные величины, грубо говоря, “одинаково заточены”, а точнее говоря, работающие в компаниях с внедренным “уважаемым” брендом. Именно в таких компаниях проповедуется необходимость “одинаковости” всех специалистов и умение работать по шаблону. А то, что эти “сильные” специалисты, как выясняется по прошествии лет после проведения оценки, ошибаются в определении стоимости предприятия в 5-6 и больше раз по своей любимой методике, то это является как бы и не главным.

Главное - это то, что они должны одинаково ошибаться!!!

Особо ценятся у работодателей такие качества специалистов, как умение быть “членом команды единомышленников”, выполняющей заказной отчет, умение не высовываться со своими идеями, подхалимаж по отношению к работодателю (у которого обычно уже своя команда единомышленников из числа заказчиков) и другие “высоконравственные” качества.

Так что деление специалистов по методу DCF на сильных и не очень (вспомним хотя бы ежегодные виртуальные конкурсы на лучшего оценщика бизнеса, лучшую фирму по оценке бизнеса и т.д.) является весьма условным, – все эти “лучшие” оценщики ошибаются в разы в своих расчетах, как это выясняется по прошествии ряда лет после совершения оценки.

Сами сделки по крупным пакетам акций предприятий происходят и потому, что оценщики бизнеса как со стороны покупателя, так и со стороны продавца обычно мыслят именно в рамках модели DCF, что позволяет им приходить к консенсусу (см. эпиграф к статье).

Выявление стоимости пакета акций происходит приблизительно следующим образом:

На встрече по обсуждению стоимости пакета один оценщик, скажем, со стороны продавца объявляет, что он оценивал пакет с помощью метода DCF, и в ближайшие годы прогнозного периода цены на выпускаемую предприятием продукцию он прогнозирует такими-то, а показатели по количеству продукции, энергозатратам, количеству финансовых заимствований, капитальных вложений и т.д. он прогнозирует такими. В своих прогнозах он опирается на такие-то официальные источники.

“Ты согласен с моими цифрами?” - спрашивает он оценщика со стороны покупателя. – “Да, вроде бы и у меня такие же получаются цифры, я так же опирался на те же источники”, - отвечает оценщик со стороны покупателя.

“Ставка дисконтирования в нашей компании принята 18 процентов, а у Вас?” – спрашивает первый оценщик.

“И в нашей компании в оценочных расчетах принята такая же ставка дисконтирования” – отвечает второй оценщик.

Заметим, что ни тот ни другой из оценщиков ставку дисконтирования часто и не считают, да и невозможно ее в принципе корректно посчитать. Обычно ставка дисконтирования исторически пришла от либо ранее работающего в компании оценщика, либо от хозяина (главы) компании. В результате расчета по методу DCF стоимость пакета у одного оценщика получается, скажем, в 99 млн. долларов, а у другого 101 млн. долларов; итоговую стоимость оценщики выбирают совместно в 100 млн. долларов, которую и оглашают своим работодателям. И вроде бы все нормально – и цифры прогноза правдоподобны, и метод DCF всеми признаваем, да и компьютер в расчетах не ошибается. Однако оба этих оценщика прекрасно знают, что если в их прогнозах цену продукции увеличить в прогнозном периоде всего лишь на 10 процентов, что вполне может быть и ничему не противоречит, то стоимость пакета акций компании увеличится, скажем, до 200 млн. долларов. Естественно эту цифру в 200 млн. оценщики своим работодателям не оглашают, так как за такую оценку можно и работы лишиться. Ведь хозяин (продавец или покупатель) может сказать оценщику бизнеса, что он сам на пальцах, не будучи оценщиком, по аналогии посчитал стоимость пакета, и у него получилась цифра в 100-200 млн. долларов. Тогда за что он оценщику деньги платит! Так что о реальной чувствительности метода DCF лучше никому не сообщать…

Справедливости ради следует заметить, что этим оценщикам трудно было бы договориться о стоимости пакета, если бы они придерживались разных взглядов на ценность метода DCF и в целом на оценку...

К сожалению, несмотря на принятие оценочным сообществом “Кодекса этики” многие оценщики нарушают его.

Сам же Кодекс этики может служить этому иллюстрацией.

Во введении, п.1.3 написано, что “НАЦИОНАЛЬНЫЙ КОДЕКС ЭТИКИ ОЦЕНЩИКОВ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ (далее по тексту – Кодекс) разработан на основе Кодекса поведения Международных стандартов оценки, издаваемых Комитетом по Международным стандартам оценки, с учетом Кодекса этичной практики Европейской Группы Ассоциаций Оценщиков, Кодекса этики Единых стандартов профессиональной практики оценки США и Кодекса профессиональной этики оценочных компаний Российской Федерации”.

В пункте 1.2.2 Кодекса этики написано, что этично информирование потребителя оценочных услуг о сложившемся диапазоне расценок оплаты услуг по оценке соответствующих объектов, в частности, о “Рекомендуемых Национальным Советом минимальных тарифах на проведение оценочных работ в Российской Федерации”.

Эти тарифы, на мой взгляд, являются не минимальными, а завышенными, ссылка же на зарубежные стандарты и кодексы, мягко говоря, вводит в заблуждение, так как ни в каких зарубежных стандартах и кодексах этики нет рекомендаций о минимальных тарифах.

Замечу, что как авторы соглашения, так и его подписанты, эти тарифы нарушают, когда не удается договориться с заказчиком о столь высоком гонораре за оценку. Сами тарифы служат инструментом получения сверхдоходов отдельными успешными бизнесменами от оценки, умеющими “договариваться” с заказчиками, и фактически негативно влияют на развитие программных средств в области оценки. Кто же из оценщиков будет развивать повышающие эффективность и уменьшающее трудоемкость свое программное обеспечение оценки, о необходимости которого говорится уже с 1993 года, если свои оценочные услуги он вынужден будет предлагать по той же цене, что и конкуренты без всякого программного обеспечения?

В многочисленных тендерах, конкурсах по оценке для государственных нужд, крупных монополий компании-победители предлагают свои услуги по стоимости существенно меньшей минимальных тарифов. Получается, что члены тендерных, конкурсных комиссий заведомо знают, что они выбирают исполнителей своих заказов среди оценщиков, не исполняющих Кодекс этики.

По замыслу авторов документа о минимальных тарифах предполагалось, по-видимому, что он должен послужить преградой ценовому демпингу как со стороны некоторых оценщиков, так и со стороны чиновников, что можно только приветствовать. Но включение этого документа в Кодекс этики мне представляется неоправданным.

V. Обсуждение результатов. Выводы и предложения.

1. Из оценочной практики и стандартов оценки должны быть исключены методы (модели) оценки предприятий, предоставляющие оценщику возможность произвольно назначать стоимость предприятия в слишком широком возможном диапазоне, скажем, верхняя оценка стоимости не должна быть больше чем в два раза нижней. То есть методы оценки, обладающие очень высокой чувствительностью к изменению возможных входных параметров, а такими и являются различные разновидности метода DCF, должны быть запрещены (по крайней мере при оценке государственной собственности) из-за невозможности получить с их помощью обоснованную стоимость предприятия, а также во избежание возможных махинаций с этой стоимостью недобросовестными оценщиками, чиновниками, другими заинтересованными лицами. И наоборот, только методы, мало чувствительные к произволу оценщика, и должны быть разрешены к использованию в оценке.

2. В принципе не может существовать абсолютных критериев истинности методов оценки, основанных на предсказании будущего, как и самих “истинных” моделей. Правомочность модели должна утверждаться субъективно руководством оценочной деятельности в стране. Модель (метод) не должна быть логически противоречива, для нее должны быть выбрана соответствующая область (области) применения. Влияние параметров модели, зависящих от отдаленного будущего должно в “разумной” модели быть сведено к минимуму.

Среди методов, использующих результаты прогнозирования, пусть даже и косвенно, самого пристального внимания требует комбинированный метод оценки Ольсона, который содержит в себе элементы затратного и доходного подходов к оценке, но не учитывает трудно прогнозируемое отдаленное будущее..

Главным аргументом чиновников, не принимающих этот метод, является то, что, как они утверждают, для него нет в России (в отличие от США) необходимых рыночных исходных данных для вычисления соответствующих параметров. По моему мнению, и в США полнота исходных данных для этого метода может быть оспорена. Отраслевые параметры модели Ольсона могут быть подобраны на основе оценки с его помощью стоимости нескольких российских предприятий одной отрасли, стоимости которых не вызывают больших сомнений у оценщиков и полученных, скажем, сравнительным подходом. Зато у российских оценщиков появится в арсенале метод, удовлетворяющий предыдущему условию о необходимой низкой чувствительности к изменению прогнозируемых параметров, что может не понравиться лицам, заинтересованным в “заказной” оценке.

Метод DCF, несмотря на его критику в данной статье, все же может быть использован в оценке средних и крупных предприятий, но только после его модификации, уменьшающей влияние ошибки прогнозирования к концу прогнозного периода, а также терминальной стоимости. Вариантов модификаций может быть предложено много, а какая из них более адекватна реальности, должна показать практика расчетов.

К числу методов оценки, сводящих к минимуму влияние неточности прогнозирования, относится ресурсный метод Л.Д. Ревуцкого и другие редко используемые в практике оценки методы. По-видимому, в них есть рациональные зерна, которые можно использовать при разработке нового метода доходного подхода вместо DCF.

Сравнительный подход, в котором долгосрочные прогнозы фактически не используются, должен в России занимать в оценке столь же важное положение, как и за рубежом. Он существенно меньше, чем метод DCF, зависит также и от высокой вероятности недостоверности финансовой отчетности оцениваемого предприятия (см., например, статьи о недостоверности финансовой отчетности ЮКОСа за 2002-2004 годы [16, 17]).

А недостоверность исходной информации прямо влечет и недостоверность стоимости предприятия, полученную методом DCF.

Теория оценки, созданная в основных чертах в прошлом столетии, явно не соответствует современным принципам корпоративного управления и бизнес-процессам и нуждается в ревизии ее фундаментальных положений.

3. Предлагается также обязать оценщиков предоставлять заказчику не только результаты моделирования на бумажном носителе, но и сами модели на электронном носителе, чтобы потребители отчета имели возможность увидеть реальное изменение стоимости компании в зависимости от изменения параметров модели.

4. Итоговой раздел о выборе стоимости должен занимать не одну страницу, как в сегодняшних отчетах, а содержать подробный анализ оценщиком деятельности предприятия, его предположения, сомнения, логические выводы и обоснование решения о выборе окончательной стоимости.

А уж читатель-заказчик пусть выбирает, согласиться ли ему с логикой оценщика или нет.

Заметим, что А. Дамодаран в своей книге [2] ничего не говорит о взвешивании стоимостей, полученных разными подходами, для получения итоговой стоимости, считая, что оценщик должен выбрать сам наиболее подходящий подход применительно к целям оценки и характеристик оцениваемого объекта. Возможность смешивания стоимостей он рассматривает только в отдельных случаях для сравнительного подхода.

В отчетах российских оценщиков бизнеса нужный результат достигается с помощью наукообразия метода иерархий. В качестве примера можно привести отчет, в котором оценщики с помощью доходного подхода оценили предприятие в 32 млн. долларов, затратный подход дал 5 млн. долларов, сравнительный подход не использовался. Оценка производилась для получения кредита в банке, с которым заказчик оценки заранее согласовал сумму кредита, имея с работниками банка неформальные отношения. С помощью метода иерархий оценщик и получил заранее согласованную стоимость предприятия в 30 млн. долларов.

По моему мнению, раздел о получении итоговой стоимости предприятия на основании смешивания полученных по трем подходам стоимостям в российских стандартах оценки должен быть существенно переработан.

5. Давно созрел вопрос, как защитить заинтересованные стороны от принципиально низкой точности оценки (заметим, что само понятие “точность оценки” требует точного определения). Для защиты от “неправильной” оценки покупатель и продавец могут, например, прописать будущие финансовые показатели бизнеса (выручку, валовую прибыль, EBITDA, FCF), и в случае неисполнения плана бюджета (либо его существенного перевыполнения), продавец или покупатель могут принять на себя обязательство возместить ущерб другой стороне.

Для этого часть суммы сделки может либо удерживаться покупателем и продавцом до истечения определенного срока, либо часть суммы может быть положена на эскроу-счет в банк, и данный счет может быть закрыт только при исполнении ряда обязательств сторонами. Это одна из простейших идей…

VI. Послесловие.

Более тысячи лет вплоть до Линнея, в университетах студентам твердили, что у мухи восемь ног (а не шесть). И все потому, что именно так написал в своем трактате Аристотель, чей авторитет в те времена считался непререкаемым (из научного фольклора).

В настоящее время именно сторонники метода DCF курируют оценочную деятельность в России со стороны государства; как правило, руководят департаментами управления имуществом крупных промышленных предприятий, консультационными и оценочными департаментами в аудиторских компаниях, крупными оценочными объединениями, некоторые из них “защитили” диссертации по этому методу, ими обучены тысячи выпускников высших учебных заведений по специальности “оценка бизнеса”. В реальности среди этих людей многие сами, своими руками, никогда не моделировали на компьютере с помощью модели DCF стоимость предприятия, а их знания о могуществе и обоснованности этого метода часто почерпнуты только из книги [9].

В российской оценке сложилась абсурдная ситуация: практической оценкой занимаются одни люди, а пишут методики, стандарты, книги, читают лекции, руководят оценочной деятельность совсем другие..

Надеюсь все же, что эти уважаемые люди сумеют еще раз перестроиться; и принятие оценочным сообществом России решения о недопустимости оценки средних и крупных предприятий с помощью метода DCF займет меньше времени, чем принятие решения о числе ног у мухи.

Главный вывод: Оценочные стандарты в России должны быть радикально обновлены при участии обновленного состава Экспертно-консультативного Совета при Минэкономразвития России, который и разрабатывает эти самые стандарты, при самом активном участии представителей саморегулируемых организаций оценщиков и, что особенно важно, известных практикующих специалистов-оценщиков.