В УСЛОВИЯХ НЫНЕШНЕГО КРИЗИСА КОМПАНИИ ВЫНУЖДЕНЫ ИСКАТЬ «КОРОТКИЕ» ДЕНЬГИ НА ВЫПЛАТЫ ПО ОФЕРТАМ ИЛИ ЗАМЕЩЕНИЕ ОТЛОЖЕННЫХ ОБЛИГАЦИОННЫХ ВЫПУСКОВ. ДЛЯ ЭТОГО ОНИ ВСЕ ЧАЩЕ ПРИБЕГАЮТ К ТАК НАЗЫВАЕМОМУ БРИДЖ-ФИНАНСИРОВАНИЮ.

Испытание рефинансированием

К ЛЕТУ ПРОШЛОГО ГОДА компания «Ситроникс» уже заметно тяготилась еврооблигационным займом на $200 млн. Его финансовое положение ухудшилось, в первом квартале 2007-го чистый убыток составил $28 млн. Руководству «Ситроникса» тогда казалось, что компания совершит выгодный шаг, если выкупит с рынка свои еврооблигации на $200 млн, которые тогда торговались с доходностью 5,8% годовых.

Для этой цели «Ситроникс» летом привлек промежуточное финансирование от «Тройки Диалог» на 2,6 млрд руб., оформленное в виде необеспеченных векселей с ежегодным купоном 7,85% годовых и датой погашения 25 сентября 2007 года. А погасить эти векселя компания надеялась следующим облигационным займом на 3 млрд руб. Тогда руководству «Ситроникса» этот шаг казался выгодным: оно не ожидало, что глобальный финансовый кризис начнет нарастать подобно лавине и стоимость любых займов подскочит.

Организатор выпуска «Тройка Диалог» в сентябре 2007-го разместила заем «Ситроникса» c купонной ставкой 10% годовых. И то, что «Ситроникс» потерял на этой процедуре около 100 млн руб., получив «живыми» деньгами меньше 400 млн руб., было еще не худшим вариантом.

Из-за пресловутого глобального кризиса ликвидности отечественный рынок долгового капитала лихорадит с осени прошлого года. Запланированные эмиссии облигаций откладываются. Сейчас лучших времен дожидаются сотни выпусков на 1,5 трлн руб., в том числе зарегистрированных, но не размещенных выпусков на 624 млрд руб. И это еще цветочки — на эмитентов обрушился град требований от инвесторов по досрочному выкупу облигаций по офертам. Компании со среднестатистической долговой нагрузкой (соотношение долга к EBITDA равно 3) нужно копить на погашение трехлетнего облигационного займа три года. Но если инвесторы принесут все бумаги уже через год по оферте, это создаст непредвиденные финансовые бреши. Масштаб бедствия огромен: в конце прошлого года эмитенты в экстренном порядке были вынуждены выкупить своих бумаг на 130 млрд руб., причем инвесторы приносили назад 50–99% объема выпуска. А в этом году нашим компаниям придется изыскать где-то еще 774,5 млрд руб. на оферты, купоны и погашения.

Задача инвестбанкиров — уговорить держателей облигаций не расставаться с бумагами «тонущих» эмитентов

Держи его!

ЕСЛИ НЕТ ДЕНЕГ, лучше всего работать с инвесторами и пытаться всеми силами задержать выпуск на рынке, уверен Егор Федоров, начальник отдела анализа долговых рынков Банка Москвы. Осуществить это можно двумя способами: либо назначить привлекательный купон на следующий период (минимум на 2–2,5% выше), либо выкупить весь заем, а затем опять продать его на рынок, но уже по цене 97–97,5% номинала. С точки зрения доходности получается одинаково.

Например, так в свое время поступили МДМ-банк и банк «Русский стандарт». В день исполнения оферты в октябре прошлого года МДМ-банк выкупил 99,9% эмиссии (ставка купона на первый год обращения облигаций на рынке составляла 7,6% годовых), а через несколько дней продал 98% эмиссии обратно инвесторам со средневзвешенной доходностью 11,5% годовых. Банк понес потери, но все же сохранил львиную долю займа.

Оферта — процесс творческий, нужно моделировать все ее параметры, начиная с объемов «приноса», говорит Алексей Семенов, содиректор департамента корпоративного финансирования компании «Ист коммерц». Конечно, эмитент всегда должен начинать подготовку к вероятным выплатам с мобилизации собственных средств, средств акционеров, задействовать все имеющиеся необеспеченные банковские кредитные линии. Но если этого недостаточно, в игру должны вступить переговорщики, то есть организаторы займов. Именно они должны «обрабатывать» инвестора, договариваться с ним о приемлемой ставке.

Успех этой затеи будет зависеть от того, удастся ли им вселить в инвесторов уверенность, что в неприятностях компании виновна не она сама, а плохая конъюнктура рынка. И получается, что роль банка — агента по оферте — становится главной. Что соответствующим образом отражается и на комиссионных. Неслучайно глава «Тройки Диалог» Рубен Варданян признал, что за прошлый год доходы компании выросли на 51%, причем четвертый, кризисный, квартал оказался самым удачным. Комиссионные организаторов сегодня выросли в разы, подтверждает Алексей Семенов.

Умерить аппетиты организатора можно, говорит Егор Федоров, если заинтересовать его перспективами долгосрочного сотрудничества, то есть вручить ему мандат на организацию будущих займов, синдицированных кредитов и размещений акций. Как известно, оптом дешевле. Однако это вариант не для компаний третьего эшелона, так как их финансовые амбиции обычно ограничиваются кредитами, векселями и рублевыми облигациями.

Азы мостостроения

ЕДИНСТВЕННЫМ СПАСЕНИЕМ в этих условиях становится бридж-финансирование. «Практически все компании, которые в последнее время исполняли оферты, применяли тот или иной вид промежуточного финансирования»,— уверен Егор Федоров. Это своего рода финансовый мост, который помогает компании продержаться до получения длинных денег, то есть до размещения облигаций или акций. Речь идет о краткосрочных кредитах или векселях, которые помогают компаниям закрыть «кассовый разрыв».

При подготовке к размещению акций бридж-финансирование используется редко, говорит начальник инвестиционно-банковского управления «Тройки Диалог» Максим Филиппов. Если компания просит «бридж», значит, ей срочно нужны деньги, следовательно, вероятность размещения акций невелика. Обычно речь все же идет о долговых выпусках. Здесь размер и стоимость промежуточных ссуд увязывается с доходностью текущих или готовящихся облигационных выпусков.

Классическим примером бридж-финансирования являются промежуточные кредиты, полученные «Евросетью» в преддверии второго облигационного займа на 3 млрд руб. в 2006 году. За полтора месяца до размещения займа компания привлекла бридж-кредиты Промсвязьбанка на 900 млрд руб., то есть почти на треть объема готовящегося выпуска долговых бумаг. Чтобы компания не затягивала размещение облигаций, банк установил ступенчатую ставку по кредитам: до размещения — 9,5% годовых, в течение месяца после эмиссии — 11%, а после этого до окончания срока кредитования — уже 12%. Для сравнения: купонная ставка по облигациям «Евросети» составила 10,25% годовых.

Однако сегодня о подобных условиях компаниям третьего эшелона не приходится и мечтать. Взять хотя бы сроки. «Сейчас не может быть „бриджа“ на три месяца. Это означает просрочку кредита со 100-процентной вероятностью, так как нужно еще провести работу по организации займа и как минимум дождаться подходящего момента для размещения»,— поясняет Денис Тулинов, руководитель инвестиционного департамента Промсвязьбанка.

Но самое главное — когда предприятия находятся в стесненном положении и им нужно во что бы то ни стало раздобыть денег (а таких случаев сегодня большинство), любой банк или организатор размещения постарается взвинтить ставки и комиссии по максимуму. «Вас не должны вводить в заблуждение опубликованные в СМИ новости о якобы дешевом бридж-финансировании. Ведь вы никогда не узнаете о „непубличных“ условиях: комиссиях, специальных условиях по залогу и прочем,— отмечает Алексей Семенов.— Бридж-финансирование априори дорогой инструмент».

Чтобы выяснить, во что сейчас обойдется бридж-финансирование российским эмитентам, СФ провел мини-опрос аналитиков и банкиров.

Подайте на оферту

ТИПИЧНАЯ СИТУАЦИЯ: обремененной долгами торговой компании с отношением чистого долга к EBITDA более 5 предстоит исполнить оферту по займу на 2 млрд руб. Прежняя доходность была 12% годовых, после переговоров с держателями облигаций выяснилось, что половину бумаг инвесторы предъявят к выкупу. Значит, компании нужно перезанять 1 млрд руб., причем без залога, так как многие активы уже заложены по прежним кредитам.

Что же банки? «Такому предприятию денег мы не дадим,— на условиях анонимности заявили СФ в одном из крупных банков.— Слишком высоки риски рефинансирования». А аналитик «Ист коммерц» Виктор Орешкин полагает, что банки перекредитуют компанию на выплаты по офертам на 5% дороже, то есть под 17% годовых. Как там говаривал Заратустра у Ницше? «Падающего — толкни, в этом и будет твое милосердие».

Возможным выходом, по идее, могут стать векселя, которые удобны тем, что оформляются быстро и без залога. Неслучайно в 2007 году стагнация рынка облигаций привела к расцвету рынка векселей. По данным агентства Cbonds, в 2007 году было выпущено корпоративных векселей на 30,5 млрд руб., то есть на 18% больше, нежели в 2006-м. Причем, по оценкам ГК «Регион», ведущего организатора публичных вексельных займов, в прошлом году около 70% вексельных программ предназначалось именно для финансирования офертных выплат.

Но вернемся к нашему многострадальному заемщику, бегающему в поисках 1 млрд руб. Если выяснилось, что инвесторы готовы сохранить у себя 50% бумаг при доходности не 12%, а 14% и у остальных компании придется выкупить облигаций на 1 млрд руб., организаторы вексельных займов не оставят просителя в беде. Но, по мнению директора департамента долгового финансирования ГК «Регион» Олег Дулебенца, сделают это на следующих условиях: вексельный «бридж» на 1 млрд руб. с дисконтной ставкой 14% годовых плюс комиссия 1–3% объема займа. В пересчете выйдет даже дороже аналогичного бридж-кредита. Зато у компании больше свободы. Ведь в условиях кредитного договора могут содержаться различные выгодные условия для банка-кредитора: например, обязательное поддержание компанией определенного оборота по счетам, право списания с расчетных счетов и т. д.

И бридж-кредиты, и промежуточные вексельные программы для нашей компании будут сущим разорением. Но выбирать в этой ситуации не приходится.

Под залог успеха

ОСЕНЬЮ ПРОШЛОГО ГОДА у авиакомпании «Красэйр» появился новый акционер — ИФК «Метрополь». «Метрополь» стал собственником 8% акций «Красэйра» в обмен на дружескую услугу по погашению ее просроченного кредита. И если конъюнктура долгового рынка не изменится, такие случаи станут не исключением, а правилом.

Нет собственных средств и негде перезанять без обеспечения? Значит, нужно искать, что заложить: товары, недвижимость, драгметаллы. Если все уже заложено — придется продавать акции. И эту продажу с радостью организует любой инвестбанкир, если речь идет о перспективной и быстрорастущей компании. «Основному собственнику получить „бридж“ под залог своих акций несложно,— говорит Максим Филиппов,— при условии, что он потом продаст эти акции через нас. И под залог своих акций мажоритарий получит сумму в 60–70% их рыночной цены». Правда, привлечь «бридж» в расчете на готовящееся первичное размещение новых акций вряд ли удастся без залога, признает Филиппов.

В нынешних условиях надо затягивать пояса и отказаться от банковского кредитования в пользу продажи долевого капитала, рекомендуют эксперты. Например, «Аптечная сеть 36,6», славящаяся своей запредельной долговой нагрузкой, в прошлом году передала свою недвижимость в закрытый ПИФ «Ренессанс — Бизнес-недвижимость», что позволило ей привлечь $100 млн и частично рассчитаться с долгами.

«Главное — пускать в акционеры не кредитора, озабоченного в первую очередь возвратом недоимки, а стратегического партнера, который бы нес те же риски, что и основные владельцы бизнеса»,— полагает Алексей Семенов. Как поступил, например, владелец холдинга «Марта» Георгий Трефилов, который, чтобы как-то удержать холдинг на плаву, недавно решился на радикальный шаг — продажу части своего пакета акций РТМ, девелоперской «дочки» «Марты» (пакет уже был заложен в банках) генеральному директору РТМ Эдуарду Вырыпаеву.

Все же продажа акций по-прежнему считается крайней мерой на тот случай, если не осталось никакого другого выхода. Большинство компаний стараются «навести мосты» и получить передышку. «Из пожарных источников финансирования „бридж“, безусловно, самый лучший инструмент»,— уверен Максим Филиппов. Однако предприятию третьего эшелона все равно придется смириться с тем, что такой «мост» обойдется минимум на 3–5% дороже аналогичных обычных кредитов на пополнение оборотного капитала. На этих условиях «падающего» с удовольствием «спасут» от дефолта и коммерческие банки, и инвестиционные конторы.