Все неудачники последнего года делятся на четыре группы: «авантюристы», «жертвы оферт», «удрученные долгами» и «заложники обстоятельств». Из них «Секрет фирмы» выбрал десятку самых, на наш взгляд, неуспешных охотников за инвестициями.

«Авантюристы» -- небольшие предприятия, у которых не было ничего, кроме впечатляющих бизнес-планов. Тем не менее они отважились на IPO или облигационный дебют. И проиграли. Наиболее яркими представителями группы оказались, по нашему мнению, УК «Арсагера», банк «Тинькофф кредитные системы» и золотодобывающая компания «Высочайший».

«Жертвами оферт» стали эмитенты рублевых облигаций второго-третьего эшелонов. Они развивались вполне благополучно, пока не настал «день Страшного суда», то есть дата истечения оферты. Инвесторы дружно предъявили к выкупу почти все бумаги выпусков, и эти погашения полностью исчерпали финансовые резервы компаний или даже поставили их на грань банкротства. Как, например, производителя стали «Макси-групп».

«Удрученных долгами» еще больше. Это наиболее агрессивные заемщики, столкнувшиеся с тем, что их теснят кредиторы, а рефинансировать долг невозможно. Пример -- «Красэйр», на которого кредиторы подали в суд. А девелопера РТМ долги погнали на рынок IPO, где его не ждало ничего хорошего.

Особняком стоят «заложники обстоятельств». Сюда относятся девелопер МИАН, пострадавший от налоговых претензий, и генерирующая компания ОГК-2 с провальным IPO. Она выглядела вполне прилично -- просто портфельным инвесторам не хотелось соседствовать с «Газпромом», основным акционером ОГК-2.

АВАНТЮРИСТЫ

Крохи «Арсагеры»

ЦИФРА

3,8% объема эмиссии акций разместила УК «Арсагера»

Первое в России публичное размещение акций управляющей компании закончилось крахом: УК «Арсагера» смогла продать лишь 3,8% запланированного объема эмиссии (3,8 млн из 100 млн бумаг), не считая тех 48,7 тыс., которые выкупили сами акционеры по преимущественному праву. В результате компания получила лишь 16,4 млн руб. вместо ожидаемых 430 млн руб.

«Арсагера», созданная в 2004 году 35 «физиками», управляет открытыми паевыми фондами «Арсагера -- фонд акций», «Арсагера -- фонд смешанных инвестиций», закрытыми фондами недвижимости «Арсагера -- жилищное строительство», «Фаворит», а также интервальным ПИФом «Арсагера -- акции 6.4». Стоимость чистых активов ее фондов на конец сентября составляла около 880 млн руб., почти 98% активов приходилось на фонды недвижимости.

В компании считают, что ее подвел все тот же кризис ликвидности. По словам директора по привлечению капитала «Арсагеры» Алексея Астапова, примерно десятая часть заявок пришла от розничных инвесторов, а остальную долю поделили российские и зарубежные «стратеги». Из-за пресловутого кризиса у одного из «стратегов», готового приобрести 50 млн акций (половину эмиссии), не нашлось денег, чтобы оплатить поданную заявку.

Эксперты сходятся во мнении, что потенциал рынка доверительного управления огромен и спрос на акции УК зависит от качества конкретного эмитента. Они объясняют провал размещения неизвестностью и сравнительно небольшим масштабом деятельности «Арсагеры».

Компания собиралась направить средства от размещения на учреждение новых фондов, а также расширение розничной сети со 100 до 300 офисов. Теперь, похоже, «Арсагере» придется скорректировать свои инвестиционные планы.

АВАНТЮРИСТЫ

И 18 процентов мало

ЦИФРА

270 млн руб. вместо 1500 млн руб.-- столько выручил от размещения облигаций банк «Тинькофф кредитные системы»

Одним из самых авантюрных облигационных выпусков стало октябрьское размещений займа на 1,5 млрд руб. банка «Тинькофф кредитные системы» (ТКС), основанного Олегом Тиньковым, «отцом» одноименной пивоваренной компании. Банк -- новое детище известного «творца стартапов», которое он развивает вместе с Goldman Sachs.

ТКС можно считать уникальным явлением в отечественном банковском секторе. Единственным направлением его деятельности стало кредитование «физиков» с помощью кредитных карт, тогда как все другие российские банки универсальны. Помимо брэнда «Тинькофф» организаторы сделали акцент на западную бизнес-модель -- менеджеров-экспатов, управляющих банком, и технологию, «срисованную» с американского пластикового лидера Capital One.

Известные имена акционеров плюс продвинутая модель выглядят убедительно, но проблема в том, что пока банку нечего предоставить инвесторам, кроме заманчивых прогнозов будущего пятикратного роста кредитного портфеля. Портфель ТКС составляет всего 2,6 млрд руб.-- весьма скромный результат за два года деятельности.

Организатор Deutsche Bank назначил купонную ставку 18% годовых -- беспрецедентно высокая доходность даже по меркам ныне просевшего рынка рублевых облигаций. В последний раз такие ставки устанавливали эмитенты третьего эшелона в 2002-м. Но все было тщетно: щедрой ставки все же оказалась недостаточно, чтобы компенсировать риски проекта, по сути являющегося венчурным, полагает Анастасия Залесская, аналитик Банка Москвы. Из всего объема было размещено лишь 1 млрд руб., причем инсайдеры говорят, что из этого миллиарда 730 млн руб. вложил сам эмитент, чтобы спасти лицо.

АВАНТЮРИСТЫ

«Высочайшая» воля

ЦИФРА

3 -- столько раз ОАО «Высочайший» переносило свое IPO, которое так и не состоялось

Дважды анонсированное, но так и не состоявшееся IPO золотодобывающей компании ОАО «Высочайший» поистине стало притчей во языцех в инвестиционном сообществе. Аналитики критикуют акционеров «Высочайшего» -- «Лензолото» и «Ланта-банк» -- за чрезмерный аппетит, непостоянство и крайнюю нерешительность.

История началась с того, что официальные лица «Высочайшего» объявили о намерениях вывести компанию на IPO в начале февраля. Был установлен ценовой диапазон в $85,5–103 за акцию, объем продажи -- 42% УК, исходя из которого вся компания была оценена в $445,3–536,5 млн. Компания даже начала собирать заявки инвесторов на покупку своих акций, но потом отменила размещение. Представители «Высочайшего» тогда объясняли это решение тем, что компания хочет в будущем продать свои акции по более высокой цене. А инвесторы не были готовы платить за небольшое предприятие из Иркутской области с объемом добычи всего 2,7 тыс. т, даже не входящее в десятку крупнейших золотодобытчиков России, больше $400 млн.

В мае «Высочайший» повторил попытку -- но тоже дал обратный ход. На этот раз менеджмент не был оригинален и вновь объяснил отмену IPO плохой конъюнктурой рынка. Единственное достижение -- продажа 12,5% акций британскому фонду BlackRock.

Закономерная развязка: в конце сентября ФСФР приняла решение аннулировать выпуск новых акций «Высочайшего» в связи с тем, что не было размещено ни одной ценной бумаги выпуска. А гендиректор компании Сергей Васильев сообщил наконец, что IPO переносится на 2008 год. Чем объясняется такая настойчивость, неясно, недоумевает Николай Сосновский из Собинбанка. Компания при ее незначительной долговой нагрузке могла бы найти деньги на развитие, это лучше, нежели вымучивать IPO.

ЖЕРТВА ОФЕРТЫ

Было «макси» -- стало «мини»

ЦИФРА

Более 7 млрд руб. пришлось досрочно заплатить «Макси-групп», чтобы рассчитаться с кредиторами

Производитель стали «Макси-групп» оказался на грани банкротства из-за невозможности рефинансировать свой огромный долг. После выплат кредиторам у компании не осталось оборотного капитала и денег на зарплату. В итоге 75% компании перейдет к владельцу «Металлоинвеста» Алишеру Усманову.

«Макси-групп» всегда отличалась агрессивной долговой политикой, деньги привлекались под строительство мини-заводов по выпуску сортового проката. По итогам 2006 года ее долг достиг $830 млн, то есть более чем в семь раз превысил EBITDA. А к концу октября и вовсе зашкалил за $1,1 млрд.

Беды начались, когда этой осенью «Макси-групп» пришлось по требованию Сбербанка досрочно погасить синдицированный кредит на 4 млрд руб., затем последовал второй удар -- инвесторы предъявили к выкупу по оферте 80% облигационного займа на 3 млрд руб. Компания предпочла вынуть средства из оборота, нежели допустить технический дефолт по своим долговым бумагам.

После неудачных попыток получить кредиты в банках владелец «Макси-групп» обратился за помощью к президенту РФ и губернатору Свердловской области. Но, похоже, власти отказали Николаю Максимову в помощи, поэтому ему ничего не оставалось делать, кроме как выставить неключевые активы группы на продажу -- прежде всего Уральский завод прецизионных сплавов и Пермский втормет.

От банкротства «Макси-групп» спас Алишер Усманов, согласившийся приобрести 75% всей «Макси групп». Вопрос в том, по какой цене. Развязка вполне закономерна, уверен аналитик Собинбанка Николай Сосновский: долговая нагрузка группы давно превысила все допустимые и недопустимые уровни, а текущая напряженность на кредитном рынке в первую очередь сказывается именно на «удрученных долгами».

УДРУЧЕННЫЕ ДОЛГАМИ

РТМ продешевил

ЦИФРА

$310 млн вместо $1 млрд -- в такую сумму девелопер РТМ был оценен инвесторам по итогам IPO

Большинство владельцев компаний считают IPO способом привлечь деньги на развитие. Но не все. Для владельцев девелоперской компании РТМ -- «дочки» ритейлера «Марта» -- размещение акций стало шансом уберечь ее от банкротства и сохранить активы.

Еще в середине прошлого года Георгий Трефилов, один из трех контролирующих акционеров ОАО РТМ, уверял, что компания не пойдет на IPO, пока ее капитализация не достигнет $1 млрд. Но вышло иначе -- по итогам майского размещения акций на РТС эмитент, специализирующийся на девелопменте торгово-развлекательных центров, «потянул» всего на $310 млн, а выручка от размещения 31,4% акций составила лишь $92 млн.

Причиной спешки стало значительное долговое бремя, которое к середине года достигло $334 млн, при том, что организатор IPO ING Bank оценил портфель недвижимости РТМ примерно в $550 млн. Из-за высокой долговой нагрузки компания была вынуждена скорректировать ценовой диапазон с $2,6–3,25 за акцию до $2,2–2,75, но и после этого размещение прошло по нижней границе диапазона ($2,3 за бумагу).

ОАО РТМ -- типичная компания, существующая на займы, считали эксперты. Может быть, на бурно развивающемся рынке это и оправданно, но в 2007 году, когда рынок недвижимости стабилизировался, оказалось, что РТМ исчерпала свои возможности и ей не на что закончить строительство торговых центров. Теперь пришло время расплачиваться по долгам -- и в переносном, и в буквальном смысле. Вырученные от размещения средства ОАО РТМ будет вынуждена направить не на строительство новых центров, а на погашение кредитов, чтобы не лишиться своих активов. Не случайно один из совладельцев холдинга «Марта» Дмитрий Октябрьский вышел из бизнеса еще в 2006-м, заявив, что устал от того, что «Марта» вместе с «дочками» живет в долг.

УДРУЧЕННЫЕ ДОЛГАМИ

Хождение по мукам

ЦИФРА

$32 млн -- столько «Амтел-Фредештайн» потратил на обслуживание своих долгов в первом полугодии 2007 года

Шинный холдинг «Амтел-Фредештайн» уже многие годы балансирует на грани дефолта, каждый раз чудом выбираясь из финансовых ям. Это предсказуемая расплата за чересчур амбициозную стратегию развития.

Компания берет ссуды, чтобы расплатиться по облигациям, выпускает кредитные ноты, чтобы рефинансировать кредиты, если этого не хватает -- затевает частное размещение акций. Но теперь и эти методы исчерпаны -- «Амтел-Фредештайн» ищет покупателя для своей убыточной розничной сети по торговле шинами и автокомпонентами AV-TO.

По итогам 2007 года чистый убыток шинного холдинга «Амтел-Фредештайн» вырастет до $40 млн -- это в восемь раз больше, нежели в 2006 году. Основные причины убытков -- плохое финансовое состояние розничной сети AV-TO и рост стоимости обслуживания кредитов. По данным самого «Амтел-Фредештайна», убытки AV-TO за первое полугодие 2007 года выросли в 58 раз, до $17,4 млн.

А долги всего холдинга на 30 июня достигли $820 млн (то есть долг превосходит EBITDA более чем в 10 раз), причем стоимость их обслуживания выросла на 52%, до $32 млн. Во многом потому, что компании пришлось брать ссуды, чтобы погасить выпуск CLN на $175 млн.

«Амтел-Фредештайн» уже признал, что нарушил ковенанты по ряду кредитов перед банками. Впрочем, не впервые. Ранее по условиям выпуска кредитных нот долговое бремя компании было ограничено $400 млн, но в прошлом году «Амтел», нарушив ковенанты, все же уговорил кредиторов изменить условие на более мягкое -- не более 70% от выручки. Теперь и это условие нарушено. Компания провела очередное размещение 10% акций, выручив за них около $30 млн. Но этого не хватило даже на проценты. У «Амтела» уже возникли проблемы с одним из кредиторов, предоставившим ему заем на $65 млн для рефинансирования выплат по CLN,-- банком Петрокоммерц. В ближайшее время придется разбираться и с другими банками. А летом в отставку подал основатель бизнеса Судхир Гупта -- как говорят инсайдеры, по требованию крупнейшего акционера шинного холдинга «Альфа-групп», которому надоел постоянный финансовый форс-мажор.

УДРУЧЕННЫЕ ДОЛГАМИ

Привычка судиться

ЦИФРА

61 -- столько исков подали против авиакомпании «Красэйр» ее кредиторы

Для авиакомпании «Красэйр», входящей в пятерку крупнейших отечественных авиаперевозчиков, судебные иски кредиторов стали делом обычным. Только-только утих конфликт с компанией ТОАП, подавшей на авиаперевозчика 11 исков на 200 млн руб. по поводу неплатежей за топливо, как на «Красэйр» обрушились еще 50 исков почти на $50 млн.

Однако «Красэйр» на этот раз сильно рискует, полагает аналитик «Ренессанс капитала» Петр Гришин. Прежде всего тем, что скрывает свои проблемы от инвесторов. В частности, в документации по выпуску кредитных нот она заверяет инвесторов, что не нарушает никаких значимых финансовых обязательств. Это означает, что у нынешних владельцев кредитных нот, например Газпромбанка, есть все основания потребовать досрочного погашения займа.

Не платит «Красэйр» потому, что сильно обременена различными займами. Отношение кредитов и платежей по финансовому лизингу (7,9 млрд руб.) у авиаперевозчика почти в десять раз превышает прибыль от продаж. Так, только в третьем квартале «Красэйр» заняла 4,7 млрд руб.

В числе неудовлетворенных кредиторов страховая компания «Ингосстрах», лизинговая «Ильюшин финанс», Собинбанк и банк «Петрокоммерц». Часть обязательств, например перед ТОАП, была рефинансирована свежим октябрьским выпуском кредитных нот на 3 млрд руб., обеспеченных будущими поступлениями от продажи билетов. С некоторыми кредиторами «Красэйру» удалось договориться о рассрочке платежей, однако значительная часть претензий пока остается неурегулированной. Снять напряженность в «Красэйре» надеются и с помощью трехлетнего облигационного займа на 2 млрд руб., который в декабре выпустит компания «ЭйрЮнион». Напомним, что на базе «Красэйра» сейчас формируется авиационный альянс «ЭйрЮнион», в который также войдут «Домодедовские авиалинии», «Самара», «Омскавиа» и «Сибавиатранс».

ЗАЛОЖНИКИ ОБСТОЯТЕЛЬСТВ

Эффект Газпрома

ЦИФРА

$700 млн -- почти столько ОГК-2 недополучила в ходе IPO

В октябре РАО «ЕЭС России» потерпело первую неудачу в ходе приватизации электроэнергетики. По итогам IPO генерирующей компании ОГК-2 вместо предполагавшихся $1,7 млрд компания получила $1,05 млрд. Из выставленных на продажу 12 млрд новых акций инвесторы купили лишь 6,5 млн, а от планировавшегося размещения конвертируемых еврооблигаций и вовсе пришлось отказаться.

Утешением для РАО ЕЭС могло послужить лишь то обстоятельство, что хотя компания была оценена на самом низком уровне ($490 за киловатт), акции были проданы все же дороже их рыночной цены на тот момент.

ОГК-2 объединяет Псковскую и Ставропольскую ГРЭС, Сургутскую ГРЭС-1, Троицкую и Серовскую ГРЭС. Суммарная установленная мощность -- 8,7 тыс. МВт. РАО «ЕЭС России» принадлежит 81% акций ОГК-2.

Почти две трети размещаемой эмиссии приобрел «Газпром». Формально он стал контролирующим акционером в ОГК-2 еще летом, получив 55-процентный пакет акций. Но из-за допэмиссии доля концерна размывалась, поэтому для сохранения контроля «Газпром» должен был докупить еще 16% акций во время первичного размещения, восстановив в итоге свою долю в ОГК-2 до 56%.

«Сработал эффект „Газпрома”,-- поясняет Александр Селезнев, аналитик Собинбанка.-- Портфельные инвесторы обычно не рвутся покупать бумаги компаний, которые контролирует „Газпром”. Ну и, конечно, кризис ликвидности подпортил картину». Для РАО ЕЭС опыт этого размещения оказался весьма поучительным. Анатолий Чубайс заявил, что в будущем при неблагоприятной конъюнктуре рынка размещения остальных генерирующих компаний будут переноситься.

ЗАЛОЖНИКИ ОБСТОЯТЕЛЬСТВ

Обвиняется МИАН

ЦИФРА

62% -- с такой доходностью сегодня торгуются облигации «МИАН-девелопмента»

Столичному риэлтеру и девелоперу МИАНу по решению арбитражного суда придется заплатить в казну 1 млрд руб. налоговых недоимок и штрафов. Руководителям компании грозит до шести лет лишения свободы по статье 122 УК. Между тем котировки облигаций МИАНа, по выражению одного из долговых аналитиков, сразу же «рухнули, как кирпич»: в прошлую среду они торговались по фантастически низкой цене 76% от номинала, что соответствует доходности 62%. Это еще цветочки, говорят инсайдеры: в марте истечет срок оферты, и, скорее всего, инвесторы предъявят весь выпуск на 2 млрд руб. к досрочному погашению.

Но есть налоговые недоимки или нет, облигации МИАНа изначально можно было причислить к «мусорным». Размещение выпуска в марте этого года прошло туго: инвесторов смутил крайне низкий уровень финансовой и юридической прозрачности компании. Отчетность МИАНа и трех поручителей по займу выглядела крайне слабо. Одна компания группы (ЗАО «Перспектива») имела абсолютно пустой баланс, а балансы остальных компаний фактически включали лишь вложения, финансируемые за счет заимствований. Сильные позиции компании на московском рынке и узнаваемость брэнда слабо компенсируют риски приобретателей облигаций, отмечал аналитик МДМ-банка Михаил Галкин. Как показали недавние события, риски эти реализовались в полной мере.

Самое главное, что случай МИАНа стал предвестником серьезных проблем с привлечением средств у всех российских строителей и девелоперов. Этот сектор традиционно непрозрачен, а государство дало понять, что применение схем минимизации налогов, практикуемых отечественными строителями, будет строго наказываться. В зону максимального риска попадают именно компании третьего эшелона, такие как МИАН.

Вывод однозначен, говорит Виктор Орешкин, аналитик ИК «Ист кэпитал»: чтобы избежать участи МИАНа и привлекать инвестиции, строителям воленс-ноленс придется повышать прозрачность своего бизнеса.

ЗАЛОЖНИКИ ОБСТОЯТЕЛЬСТВ

Уронили копеечку

ЦИФРА

$368 млн -- такую сумму придется искать ТД «Копейка», если инвесторы потребуют досрочного погашения облигационных займов

Поистине у страха глаза велики. От паники на долговом рынке пострадал и ТД «Копейка». В начале октября агентство Standard & Poor’s (S&P)снизило рейтинг торговой сети сразу на четыре уровня -- с уровня В– до СС («негативный), что заставило инвесторов избавляться от облигаций «Копейки». Действия S&P носят эмоциональный характер, считают эксперты, ведь финансовые результаты «Копейки» не хуже и не лучше показателей большинства других розничных сетей средней величины. Так что компания пострадала незаслуженно.

На самом деле, убеждены инсайдеры, причиной сурового вердикта S&P стали не столько слабые результаты «Копейки», а тот факт, что компания решила не публиковать свою отчетность по МСФО за 2006 год. S&P назвало такое поведение «Копейки» безответственным.

Standard & Poor’s утверждает, что у «Копейки» серьезные проблемы с ликвидностью, которые в будущем только усугубятся, поскольку компании вскоре придется гасить несколько краткосрочных кредитов и искать средства на рефинансирование двух облигационных выпусков.

Но даже если «Копейке» придется вновь брать кредиты и соотношение долга и EBITDA с нынешних шести раз вырастет до семи, агентство не учло важного фактора -- поддержки со стороны акционера «Копейки», группы «Уралсиб», которая купила сеть не для того, чтобы довести ее до финансового кризиса.

Руководство «Копейки» поспешило заверить инвесторов, что намерено продать большую часть портфеля недвижимости в 2008 году, чтобы снизить долговую нагрузку и освободить капитал для масштабных вложений, необходимых для наращивания выручки. Тем не менее менеджмент торгового дома дал ясно понять, что не стремится к прозрачности, поскольку открытость для сети -- ненужный риск, ведь конкуренты благодаря этому могут получить доступ к важной и секретной информации о компании.