Для оценки инвестиционной привлекательности российских предприятий мы предлагаем следующую схему анализа, состоящую в исследовании шести основных блоков:

1. Показатели финансового положения предприятия.

2. Показатели рыночного положения и конкурентоспособности продукции предприятия.

3. Показатели организационно-технического и кадрового уровня предприятия.

4. Показатели использования ресурсов на предприятии.

5. Показатели, характеризующие дивидендную политику предприятия.

6. Показатели, характеризующие структуру собственников (акционеров) предприятия.

Показатели финансового положения предприятия являются наи-более существенными для инвесторов, на них мы остановимся более подробно. Сразу отметим, что помимо традиционных показателей в первом блоке анализа важно учесть факторы, характерные для нынешнего этапа экономического развития страны, а именно: неплатежи, проявляющиеся в росте дебиторской и кредиторской задолженности и существенной разнице между выручкой от реализации по отгруженной и оплаченной продукции, а также высокую долю бартерных операций и денежных суррогатов в платежах, и наконец, для инвестора являются значимыми вопросы анализа затрат предприятия.

Предлагаются семь основных направлений анализа финансового положения предприятия:

показатели рентабельности; показатели долгосрочной финансовой устойчивости; показатели ликвидности; показатели деловой активности; структура выручки от реализации; анализ затрат предприятия; собираемость платежей и анализ дебиторской и кредиторской задолженности предприятия.

Показатели рентабельности как основная характеристика доходности деятельности предприятия являются наиболее важными для инвесторов, так как характеризуют эффективность деятельности компании, а следовательно, косвенно и доходность осуществленных инвестиций. Хотя для инвестора, безусловно, приоритетное значение имеют относительные показатели рентабельности, сам факт наличия у предприятия прибыли уже немаловажен, ведь убыточными по состоянию на январь 1999 г. являлись больше трети всех российских предприятий (без учета субъектов малого предпринимательства) - 39,3%, в том числе по электроэнергетике - 32,4%, а повторяющиеся в течение ряда лет убытки предприятия являются свидетельством его возможного скорого банкротства.

Особое значение для инвесторов имеют темпы роста прибыли предприятия. По результатам опроса акционеров 1000 ведущих корпораций Западной Европы и США консультантами из Кэмбриджа и Массачусетса выяснилось, что инвесторы однозначно предпочитают компании, демонстрирующие быстрый рост прибыли, но одновременно покупают ценные бумаги предприятий с высокой степенью прогнозируемости прибыли и устойчивым характером ее роста.

Что касается относительных показателей рентабельности, то отметим, что в зарубежной теории и практике финансового анализа применяют три основные группы: показатели рентабельности капитала, показатели рентабельности продаж и показатели рентабельности активов. Рентабельность капитала наиболее существенна для инвесторов, так как характеризует результативность вложения их капитала.

Показателями рентабельности капитала являются:

Коэффициент рентабельности инвестированного капитала (return on capital employed, ROCE), который вычисляется как отношение чистой прибыли предприятия и выплаченных процентов к средней величине всего инвестированного капитала. Понятие чистая прибыль, очень распространенное за рубежом, к сожалению, не определяется российским законодательством. По нашему мнению, для определения чистой прибыли следует из величины прибыли до налогообложения вычитать все затраты (кроме процентов за кредит), не вошедшие в себестоимость продукции (работ, услуг) согласно российскому законодательству, но это не всегда удается на практике из-за отсутствия необходимой информационной базы. В среднем в мировой экономике считается нормальным уровень показателя рентабельности инвестированного капитала в размере 7-8%. Коэффициент рентабельности собственного капитала (return on equity, ROE), который рассчитывается как отношение чистой прибыли к собственному капиталу (equity). Под собственным капиталом обычно понимается сумма акционерного капитала и резервов, образованных из прибыли предприятия.

Показателями рентабельности продаж являются:

Рентабельность продаж по чистой прибыли (net profit margin), которая рассчитывается как отношение чистой прибыли предприятия к выручке от реализации и является наиболее распространенным коэффициентом среди финансовых аналитиков. Именно этот показатель приводит известный американский журнал FORTUNE наряду с коэффициентом рентабельности активов для оценки эффективности деятельности крупнейших мировых компаний. Медианным значением показателя рентабельности продаж по чистой прибыли для 500 крупнейших мировых компаний было в 1997 г. 3,2%, а наиболее прибыльной была американская компания Microsoft (30,4%). Рентабельность продаж по маржинальному доходу (gross profit margin), которая рассчитывается как отношение маржинального дохода предприятия, т.е. выручки от реализации за вычетом переменных затрат к выручке от реализации. Рентабельность продаж по прибыли от реализации (operating profit margin), которая рассчитывается как отношение прибыли от реализации к выручке от реализации. В некоторых случаях инвесторы предпочитают использовать не прибыль от реализации, а прибыль до выплаты налога, процентов и амортизации (EBDIT).

Основным показателем рентабельности активов является отношение чистой прибыли предприятия к среднегодовой стоимости его активов. Медианным значением показателя для 500 крупнейших мировых компаний было в 1997 г. 1,9%, а наи-более прибыльной была американская компания Coca Cola (24,4%).

Так как показатели долгосрочной финансовой устойчивости предприятия характеризуют структуру капитала, то основным коэффициентом этого направления финансового анализа в экономической литературе и практике считается удельный вес собственного капитала в валюте баланса предприятия (shareholders equity/total assets), или коэффициент финансовой независимости. Каких-либо жестких нормативов соотношения собственного и привлеченного капитала не существует, как, впрочем, не существует жестких нормативов в отношении финансовых коэффициентов в целом.

Тем не менее среди аналитиков распространено мнение, что доля собственного капитала должна быть достаточно велика - не менее 50%. Считается, что в предприятие с высокой долей собственного капитала инвесторы, и особенно кредиторы, вкладывают средства более охотно, поскольку оно с большей вероятностью может погасить долги за счет собственных средств.

Кроме того, компании с высокой долей привлеченных средств, как правило, должны производить значительные выплаты по процентам, и соответственно средств, остающихся для обеспечения выплат дивидендов и создания резервов, будет меньше. Установление критического уровня в размере 50% является итогом следующих рассуждений: если в определенный момент кредиторы предъявят все долги к взысканию, то компания сможет продать половину своего имущества, сформированного за счет собственных источников, даже если вторая половина имущества окажется по каким-либо причинам неликвидной.

Впрочем, условность какой-либо абсолютной нормы для коэффициента финансовой независимости очевидна, так как высокорентабельное предприятие или предприятие, имеющее высокую оборачиваемость оборотных средств, может позволить себе относительно высокий уровень привлеченного капитала. На наличие проблем с финансовой устойчивостью у предприятия может указывать использование им краткосрочных заемных средств в качестве источников финансирования долгосрочных вложений.

Показатели ликвидности предприятия (liquidity) характеризуют его способность отвечать по краткосрочным обязательствам перед кредиторами. Для инвестора эти показатели важны как характеристика риска возможного банкротства предприятия, а следовательно, и принудительной продажи его активов в результате удовлетворения исков кредиторов. В случае же банкротства предприятия кредиторы имеют преимущественное право перед акционерами на получение средств.

Предприятие может погасить свои краткосрочные обязательства через платежи с банковских счетов, а также срочную мобилизацию денежных средств посредством продажи оборотных активов на рынке. Абсолютным показателем ликвидности является величина собственного оборотного капитала (working capital), рассчитываемая как разница между краткосрочными активами и краткосрочными обязательствами предприятия. Важное аналитическое значение имеет рассмотрение темпов роста собственного оборотного капитала предприятия на фоне темпов инфляции.

Тенденции развития российских предприятий за последнее время характеризуются дефицитностью собственного оборотного капитала. Так, суммарные собственные оборотные средства предприятий, акции которых включены в список РТС, за 1997 г. выросли менее чем на 3%, в то время как инфляция составила 22%. Основные относительные показатели ликвидности предприятия, используемые аналитиками, рассчитываются как отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам, но в различных случаях оборотные активы (в стоимостном выражении) присутствуют в числителе коэффициента или полностью, или только наиболее ликвидной их частью.

В зарубежной экономической литературе и практике обычно используются три ключевых коэффициента ликвидности:

Коэффициент текущей ликвидности - коэффициент покрытия (current ratio), рассчитываемый как отношение всех оборотных активов предприятия (current assets) к краткосрочной кредиторской задолженности (current liabili-ties). В состав оборотных активов принято включать денежные средства (cash), краткосрочные финансовые вложения (short term investments), дебиторскую задолженность (debtors), запасы сырья, материалов, товаров и готовой продукции (inventory). Правда, по вопросам исчисления тех или иных компонентов в составе оборотных активов при исчислении коэффициентов ликвидности между аналитиками ведется дискуссия, и многие экономисты предлагают исключить из рассмотрения все неликвидные активы.

В рамках этой дискуссии и исходя из принципа консерватизма мы не считаем целесообразным учитывать в составе дебиторской задолженности безнадежные непросроченные долги (bad debts) и просроченные долги (overdue debts). Предполагается, что чем больше коэффициент ликвидности, тем надежнее положение предприятия, так как существенное превышение текущих активов над краткосрочной задолженностью скорее всего поможет удовлетворить претензии кредиторов, если товарно-материальные запасы будут реализованы на принудительно организованной распродаже имущества, а счета дебиторов востребованы в срочном порядке.

С другой стороны, слишком высокий коэффициент может быть признаком неэффективного управления предприятием и может свидетельствовать о неработающих денежных средствах, избыточности товарно-материальных запасов по сравнению с нормативными, чрезмерной дебиторской задолженности. Поэтому на практике считают, что коэффициент 2 : 1 близок к нормальному для большинства форм деятельности, так как такой его уровень обеспечивает компании надежное покрытие краткосрочной задолженности даже в случае сокращения величины текущих активов на 50%.

Вместе с тем в последнее время для развитых стран характерно уменьшение величины коэффициента покрытия, составив, в частности, 1,33 для предприятий обрабатывающей промышленности США в начале 1990 годов. Это частично связано с тем, что современные корпорации по сравнению с их предшественниками более склонны полагаться на более рискованное краткосрочное финансирование. Для российской промышленности в последние годы характерна средняя величина коэффициента покрытия примерно на уровне 1,0-1,2, причем из года в год она снижается.

Коэффициент быстрой ликвидности (quick ratio) рассчитывается аналогично предыдущему с той лишь разницей, что в состав оборотных активов в данном случае не входят запасы сырья, материалов, товаров и готовой продукции. Исключение из состава оборотных средств запасов связано с тем, что они могут составлять значительную часть оборотных активов, но могут быть обращены в денежные средства по сниженной стоимости, если вообще могут быть обращены. Удовлетворительное значение коэффициента быстрой ликвидности обычно выражается отношением 1 : 1. Коэффициент абсолютной ликвидности (cash ratio) рассчитывается как отношение денежных средств и краткосрочных финансовых вложений к краткосрочной задолженности. Именно этот показатель позволяет определить, имеются ли у предприятия ресурсы, способные удовлетворить требования кредиторов в критической ситуации. Рекомендательная нижняя граница показателя, приводимая российскими и зарубежными аналитиками, - 0,2. Современные компьютеризованные методы управления денежными средствами на Западе повлекли за собой уменьшение потребности в денежных средствах, поэтому количественные значения коэффициента абсолютной ликвидности за рубежом имеют объективную тенденцию к снижению.

В дополнение к трем ключевым показателям ликвидности предприятия важным также является показатель степени покрытия процентов по заемному капиталу прибылью от реализации до уплаты процентов (interest coverаge). На практике косвенными индикаторами наличия у предприятия проблем с ликвидностью могут быть задержки выплаты заработной платы сотрудникам, дивидендов акционерам, неплатежи прочим кредиторам предприятия. Согласно закону № 6-ФЗ РФ от 8 января 1998 г. О несостоятельности (банкротстве) юридическое лицо считается неспособным удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства и (или) обязанности не исполнены им в течение трех месяцев с момента наступления даты их исполнения. К такому предприятию может быть применена процедура банкротства.

Показатели оборачиваемости активов (assets turnover) и оборачиваемости собственного капитала (equity turnover) характеризуют уровень деловой активности предприятия и рассчитываются как отношение годовой выручки от реализации продукции (работ, услуг) к среднегодовой стоимости соответственно активов и собственного капитала. Показатели деловой активности особенно важно сравнивать со среднеотраслевыми, так как их величина может существенно колебаться в зависимости от отрасли.

Например, оборачиваемость активов может варьировать от единицы для капиталоемких отраслей, таких как металлургическая, тяжелое машиностроение, автомобильная промышленность, до десяти для торговых предприятий. Практическое использование показателя оборачиваемости активов является в значительной степени уязвимым для аналитических целей из-за того, что на балансе предприятия содержатся активы различных типов по часто сильно разнящимся уровням цен, относящихся к различным периодам в прошлом.

Указанная в финансовых отчетах бухгалтерская стоимость активов часто имеет весьма малое отношение к обоснованной рыночной стоимости в настоящий момент, причем искажения растут с каждым изменением уровня инфляции и связанной с этим переоценкой активов. Так как дебиторская задолженность является частью активов предприятия, то коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности также может быть рассмотрен среди показателей деловой активности предприятия, но с учетом особой значимости проблемы неплатежей мы решили рассмотреть его в разделе анализа дебиторской и кредиторской задолженности компании.

Структура выручки от реализа-ции предприятия (доля денежных средств, бартера, векселей) является специфическим российским показателем, так как натурализация экономики - одно из основных проявлений своеобразия российской хозяйственной системы. В 1998 г. доля бартерных сделок в товарообороте российских предприятий составила 52% (в 1997 г. - 42%). Предприятия с высокой долей денежных средств в выручке - как правило, это компании, реализующие продукцию (работы, услуги) преимущественно населению, а также экспортеры - обладают значительной финансовой маневренностью и обычно не имеют крупной задолженности по налоговым и иным обязательствам. Кроме того, бартер искажает стоимостные показатели деятельности предприятий, так как в случае бартерных расчетов цены за товар обычно завышаются в два-три раза.

Анализ затрат предприятия подразумевает прежде всего исследование их структуры по экономическим элементам, а также соотношение условно переменных и условно постоянных затрат. Предприятия с высокой долей постоянных затрат смогут зафиксировать существенное ухудшение финансовых результатов даже при небольшом сокращении объемов продаж, а также значительный прирост прибыли даже при умеренном приросте объемов реализации.

Кроме того, в российской практике затраты предприятия для целей анализа обычно подразделяются на осуществляемые в национальной валюте - рублях и на осуществляемые в иностранной валюте. Это связано с тем, что предприятия, имеющие в основном рублевые затраты, менее подвержены валютному риску, т.е. риску скачкообразного обесценения рубля, которое имело место в авгус-те - сентябре 1998 г. и резко ухудшило рентабельность операций предприятий, имеющих большой удельный вес затрат, осуществляемых в иностранной валюте (например, работающих на импортном сырье).

Собираемость платежей (collection rate), т.е. отношение выручки от реализации по продукции, оплаченной и отгруженной, и анализ дебиторской и кредиторской задолженности особенно важны для исследования предприятий российского топливно-энергетического комплекса, которые особенно сильно поражены кризисом неплатежей.

Алгоритм исследования задолженности предприятия может быть примерно следующим. На первом этапе выясняются масштабы неплатежей посредством определения коэффициента собираемости платежей, оборачиваемости дебиторской задолженности (receivables turno-ver), рассчитываемой как отношение годовой выручки от реализации к среднему за год значению дебиторской задолженности, и оборачиваемости кредиторской задолженности (сreditors turnover), определяемой как отношение годовой выручки от реализации к среднему за год значению кредиторской задолженности.

Предполагается, что чем больше оборачиваемость дебиторской задолженности, тем выше возможности предприятия по оплате своих обязательств перед кредиторами. Рассчитав показатель оборачиваемости дебиторской задолженности, можно определить также период оборачиваемости дебиторской задолженности (average receivables collection period), определяемый как отношение 365 дней к оборачиваемости дебиторской задолженности.

На втором этапе анализируется динамика накопления дебиторской и кредиторской задолженности, в частности темпы роста неплатежей у предприятия по сравнению со среднеотраслевыми показателями, а также по сравнению с темпами роста выручки от реализации. Если обязательства растут более быстрыми темпами, чем выручка предприятий, это означает определенное увеличение внутреннего долга, который должен быть погашен за счет будущей выручки, хотя шансы на это весьма невелики в российских условиях.

На третьем этапе выявляются факторы, которые влияют на тенденции и динамику накопления дебиторской и кредиторской задолженности.

На четвертом этапе исследуется структура дебиторской и кредиторской задолженности, в частности выясняется доля просроченной кредиторской задолженности и сомнительной дебиторской задолженности в общей задолженности предприятия.

Качественной характеристикой достоверности и обоснованности всех показателей финансового положения предприятия для инвестора является наличие у предприятия бухгалтерской отчетности по стандартам IAS или US GAAP и наличие аудиторского заключения авторитетной аудиторской фирмы. Приходится констатировать, что весьма ограниченный круг российских предприятий имеет бухгалтерскую отчетность по стандартам IAS (US GAAP), проанализированную признанной аудиторской фирмой.

Так, среди 74 региональных энергосистем только три: Мосэнерго, Иркутскэнерго и Кузбассэнерго объявили финансовые результаты по международным стандартам, а Свердловэнерго, хотя и имеет результаты по IAS, аудированные Price Waterhou-se, пока отказалось их обнародовать. Мы полагаем, что, несмотря на то, что инвесторы могут быть разочарованы текущими результатами по стандартам IAS (US GAAP), сам факт их наличия поддерживает доверие инвесторов к компании и ее топ-менеджерам.

Не останавливаясь подробно на пяти остальных блоках показателей, отметим, что анализ инвестиционной привлекательности предприятия логично начать с исследования обобщающих количественных показателей, которые характеризуют наиболее существенные аспекты финансово-хозяйственной деятельности предприятия и которые можно относительно просто рассчитать на базе финансовой отчетности предприятия и данных отраслевой статистики. Такими показателями, по нашему мнению, являются:

рентабельность продаж по чистой прибыли; удельный вес собственного капитала предприятия в валюте баланса; коэффициент быстрой ликвидности; оборачиваемость активов; оборачиваемость дебиторской и кредиторской задолженности предприятия; коэффициент износа основных фондов; удельные затраты сырья (топлива, энергии) на производство единицы продукции; коэффициент использования мощности; производительность труда.

На первом этапе исследования обобщающих показателей предприятия через их сравнение со среднеотраслевыми выявляются лучшие предприятия отрасли посредством отсечения компаний, имеющих худшие показатели. При этом используется метод группировок, когда вначале отсекаются предприятия, все обобщающие показатели которых хуже среднеотраслевых, а затем те предприятия, у которых хотя бы один из обобщающих показателей существенно хуже среднеотраслевого. Мера существенности зависит от степени отклонения показателей от среднеотраслевых и определяется методами математической статистики.

На втором этапе исследования обобщающих показателей выявляются лучшие предприятия отрасли, а также делается предварительный вывод об инвестиционной привлекательности интересующего предприятия посредством ранжирования предприятий отрасли по степени их инвестиционной привлекательности.

Вывод об инвестиционной привлекательности предприятия исходя из результатов сравнительного анализа обобщающих количественных показателей носит предварительный характер. Для окончательного вывода об инвестиционной привлекательности предприятия и определения его сильных и слабых сторон необходим более глубокий анализ всех блоков (разделов) показателей, используя методы сравнения и обработки рядов динамики (для количественных показателей) и экспертных оценок (для качественных показателей).

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ИСТИННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ПЕРСПЕКТИВНОГО АНАЛИЗА

Ретроспективный анализ инвестиционной привлекательности предприятия является необходимым составным элементом программы фундаментального анализа. Однако для большинства инвесторов ретроспективный подход к анализу предприятия является недостаточным, им необходимо получить также прогнозы обобщающих показателей предприятия на среднесрочную перспективу. Особое значение имеют прогнозы прибыли компаний.

При практическом осуществлении прогнозов финансовых показателей предприятия часто используют экономико-статистические методы, причем процесс прогнозирования подразделяют на два этапа. Первый этап - этап анализа. Это обобщение результатов наблюдений за изменениями выручки (прибыли) предприятия в течение определенного периода и нахождение соответствующих причинных связей в виде статистических моделей. На этом этапе решаются две задачи:

анализ массивов исходной информации с целью отбора наиболее значимых факторов, влияющих на изменение финансовых показателей предприятия;

установление вида зависимости между отобранными факторами и исследуемой величиной, определение параметров уравнения регрессии.

На втором этапе - этапе синте-за - найденные статистические зависимости используются для определения ожидаемых значений прогнозируемой величины, т.е. решается непосредственно задача прогнозирования.

Прогнозные показатели деятельности предприятия используются инвесторами и аналитиками для расчета различного рода коэффициентов, которые были подробно рассмотрены ранее. В соответствии со значениями этих коэффициентов делается вывод о перспективности предприятия в будущем. Однако основное значение прогнозные дисконтированные финансовые показатели предприятия имеют для расчета истинной стоимости предприятия, которая сравнивается с его капитализацией для измерения уровня потенциальной доходности операций с данными акциями.

Наряду с методом дисконтирования будущих финансовых показателей за рубежом используются еще два классических метода определения истинной стоимости предприятия: на основе оценки имущества и на основе оценки сделок с аналогичными предприятиями. Однако подход, связанный с дисконтированием будущих финансовых показателей, является наиболее распространенным, так как определение стоимости предприятия на основе оценки имущества никак не связано с результатами деятельности предприятия, а метод оценки сделок с аналогичными компаниями не всегда применим из-за проблематичности сопоставимости компаний и, зачастую, неразвитости рынка по продаже крупных пакетов акций предприятий (это особенно актуально для России).

Влияние внешних факторов на финансово-экономические показатели предприятия изучается на основе маркетинговых исследований с использованием методов экономико-математического моделирования. В частности, исследуются объемы предполагаемого спроса и предложения, динамика мировых и внутренних цен на продукцию предприятия, ожидаемый характер конкуренции, определяется потенциальная доля рынка продукции предприятия и т.д. Рассматривается подверженность отрасли, в которой функционирует предприятие, цикличности, прогнозируются варианты изменения налогообложения, а также возможности принятия новых нормативных актов, влияющих на показатели предприятия.

Результаты маркетинговых исследований и анализ уже обозначившихся трендов в развитии предприятия позволяют сделать достаточно обоснованный прогноз продаж предприятия на среднесрочную перспективу. Осуществив прогноз продаж, аналитику достаточно просто спрогнозировать переменные затраты, текущие активы и текущие обязательства, которые, как свидетельствует зарубежный опыт финансового прогнозирования, прямо пропорциональны выручке.

Далее прогнозируют постоянные расходы: исходя из наличия основных фондов и прогнозов капитальных вложений предсказывают величину амортизационных отчислений, на основе планов получения долгосрочных кредитов рассчитывают проценты за кредит и т.д. Результатом прогноза является динамический ряд финансовых показателей предприятия на среднесрочную перспективу, которые являются основой для определения истинной стоимости предприятия. Итогом расчета суммы дисконтированных финансовых показателей является определение чистой текущей стоимости предприятия, которая показывает экономическую выгоду инвестора с учетом того, что инвестиции он осуществляет сегодня, а доходы будет получать в будущем.

При любом прогнозе вероятность ошибки достаточно велика. Поэтому обычно используют три вида прогнозов: при пессимистическом, оптимистическом и наиболее реалистическом сценариях. Под оптимистическим сценарием понимается оценка финансовых показателей предприятия при его функционировании в наиболее благоприятных условиях, при пессимистическом сценарии предполагаются наихудшие условия развития компании, реалистический сценарий предполагает учет наиболее вероятных условий. Далее рассчитывается средневзвешенная величина прогнозируемых показателей предприятия.

По вопросу продолжительности периода прогнозирования у специалистов нет единой точки зрения. Одни считают оптимальным срок в десять лет, другие - в пять. Некоторые полагают, что целесообразно прогнозировать финансовые результаты на три, максимум четыре года, на следующие четыре года делать предположения о темпах роста финансовых результатов, а после восьми лет предположить стабильный темп роста финансовых результатов.

Но при любой продолжительности прогнозного периода предстоящий срок деятельности предприятия делится на два периода: прогнозный (когда составляется детальный погодовой прогноз финансовых результатов) и постпрогнозный (когда темпы роста финансовых результатов предприятия постоянны). При определении продолжительности прогнозируемого периода принимается во внимание цикличность функционирования предприятия и степень вариации его финансовых показателей в прошлом.

Наиболее распространенным методом оценки истинной стоимости предприятия за рубежом является использование формулы Гордона:

NPV = ФП1/r - g,

где NPV - чистая текущая стоимость предприятия; ФП1 - финансовый показатель первого прогнозного года; r - ставка дисконта для собственного капитала; g - ожидаемый постоянный темп роста финансовых показателей.

Оценка стоимости предприятия методом дисконтирования прогнозируемых финансовых показателей производится через дисконтирование чистой прибыли и/или денежных потоков, и/или дивидендов. Хотя теория фундаментального анализа берет начало с методики Дж. Вильямса по определению истинной стоимости предприятия на основе дисконтирования будущих дивидендов, за прошедшие годы наибольшее распространение получил подход, связанный с дисконтированием будущих денежных потоков.

Это связано с тем, что прибыль является в значительной степени счетной категорией, за которой не стоит реального движения денежных средств, а дивидендный подход не учитывает эффекта реинвестирования прибыли, не пошедшей на выплату дивидендов, который обычно приводит к улучшению будущих финансовых результатов деятельности предприятия и увеличению темпов роста будущих дивидендов.

Денежный поток понимается как разница между двумя финансовыми потоками - идущим на предприятие и выходящем из него в течение года. При прогнозировании денежных потоков притоки и оттоки денежных средств обычно структурируются по трем сферам принятия управленческих решений: текущей деятельности, инвестированию и финансированию. Схематично методика структуры прогноза денежных потоков представлена ниже.

Структура прогноза денежного потока предприятия

Текущая деятельность (operations)

1. + Выручка от реализации продукции (работ, услуг), вкл. НДС (sales incl. VAT).

2. - Акцизы (excises) и НДС (VAT).

3. = Bыручка от реализации продукции (работ, услуг) за вычетом акцизов и НДС (net sales).

4. - Пepеменные затраты (variable costs):

4.1. Материальные затраты (material costs):

4.1.1. Покупные сырье, материалы, комплектующие и полуфабрикаты (materials & components);

4.1.2. Топливо и энергия на технологические нужды (heat & energy);

4.1.3. Транспортные расходы (transportation expenses);

4.1.4. Прочие материальные затраты (misc. material costs).

4.2. Затраты на оплату труда производственного персонала (salaries of industrial workers).

4.3. Отчисления из фонда оплаты труда производственных рабочих (withholdings from salaries оf industrial workers);

4.4. Дорожный и прочие налоги на выручку от реализации (road & other taxes on sales);

4.5. Прочие переменные затраты (other variable costs);

5. = Bыручка от реализации продукции (работ, услуг) за вычетом акцизов и переменных затрат - маржинальный доход.

6. + Поступления от внереализационных операций (non-operating results).

7. - Относительно постоянные расходы (fixed costs):

7.1. Общехозяйственные расходы (ge-neral & administrative expenses).

7.2. Сбытовые расходы (selling expen-ses).

7.3. Затраты на НИОКР (research & development).

7.4. Затраты на оплату труда непроизводственного персонала (salaries of non industrial personnel).

7.5. Отчисления из фонда оплаты труда непроизводственных рабочих (withhol-dings from salaries оf non industrial personnel).

7.6. Налог на имущество и прочие налоги, относимые на себестоимость (property & other operations taxes).

7.7. Затраты на содержание и ремонт оборудования (equipment maintenance and repairs expenses).

7.8. Прочие постоянные расходы (other fixed costs): apeндные платежи (rent payments), командировочные расходы (travel expenses), расходы на связь (telephone & fax expenses) и др.

8. = Состояние денежных средств от операций до уплаты процентов по кредитам и займам и налога на прибыль (operating сash flow before interest & income tax).

9. - Проценты по кредитам и займам (interest payable).

10. - Налог на прибыль (income tax).

11. = Состояние денежных средств от операций (net cash provided by operations).

Инвестиционная деятельность (in-vesting activities)

1. - Капитальные вложения (capital investments).

2. - Финансовые вложения (invest-ments).

3. + Поступления от продажи ценных бумаг (receipts from securities sales).

4. = Состояние денежных средств от инвестиционной деятельности (net cash provided by investing activities).

Финансовая деятельность (financing activities)

1. + Увеличение краткосрочной задолженности (proceeds from short term borrowings).

2. - Погашение краткосрочной задолженности (repayment of short term borrowings).

3. = Изменение краткосрочной задолженности (net change in short term debt).

4. + Увеличение долгосрочной задолженности (proceeds from long term borro-wings).

5. - Погашение долгосрочной задолженности (repayment of long term borro-wings).

6. = Изменение долгосрочной задолженности (net change in long term debt).

7. + Дивиденды полученные (dividends received).

8. - Дивиденды выплаченные (divi-dends paid).

9. = Состояние денежных средств от финансовой деятельности (net cash provided by financing activities).

Результат движения денежных средств (cash flow result).

Прогнозные будущие денежные потоки дисконтируются (приводятся) к эквивалентной текущей стоимости с использованием ставки дисконтирования2.

Существенной слабостью оценки стоимости предприятия на основе метода прогнозирования будущих финансовых показателей является риск неточного прогноза из-за действия слишком многих факторов, как внешних, так и внутренних, влияющих на прогноз. Метод дисконтированного денежного потока в состоянии обеспечить внушающие доверие результаты оценки, если:

прогнозируема конъюнктура;

в случае ограниченной прогнозируемости продуктовые линии оцениваемого предприятия не являются слишком долгосрочными;

риски продуктовых линий предприятия сопоставимы со средним уровнем рисков бизнеса в экономике страны;

в стране достигнута определенная мера финансовой стабилизации, обеспечивающая стабильность безрисковой ставки дохода.

Исходя из особенностей российской практики и основываясь на имеющемся у инвестиционных институтов опыте прогнозирования, можно сделать вывод о низкой степени точности прогнозирования финансово-экономических показателей предприятий в нынешних условиях. Поэтому, по нашему мнению, оценка стоимости предприятия методом дисконтирования прогнозных финансовых показателей и последующее сравнение расчетной истинной стоимости с рыночной капитализацией имеют вспомогательное значение для окончательного вывода об инвестиционной привлекательности ценных бумаг предприятия, а основное значение имеют оцененность акций предприятия по финансовым и производственным показателям и вывод об инвестиционной привлекательности предприятия по данным ретроспективного анализа экономических показателей за ряд лет.