Российский бизнес стремительно вырос от полукриминального накопления капитала до бума IPO. Избавляться от неизбежных «скелетов в шкафу» тоже приходится по ускоренной программе.

В ноябре российско-голландской компании Amtel-Vredestein пришлось пойти на безусловно неприятный шаг. Она заявила о том, что до 2002 года применяла налогосберегающие схемы, которые могут не понравиться Федеральной налоговой службе. Об этом грехе публика никогда не узнала бы, если бы в ходе подготовки компании к IPO правила игры не изменились: Конституционный суд неожиданно продлил срок давности по налоговым правонарушениям, так что из трехлетнего он превратился в фактически неограниченный.

По историческим меркам мгновенно российский бизнес прошел путь от решения бизнес-проблем с помощью огнестрельного оружия до расцвета рейдеров. Эпоха корпоративных захватов почти без перехода сменяется бумом IPO. Публичность же предполагает высокую цивилизованность в ведении дел. Западные предприниматели, начинавшие как бароны-разбойники, потратили на то, чтобы привести себя в нынешнее лощеное состояние, десятки лет. Россияне отводят себе два-три года.

Издержки первоначального накопления капитала и ведения дел во враждебной к бизнесу внешней среде сказываются во всем. Почти все грехи так или иначе оставляют след, и бизнес, за которым тянется весь этот дурно пахнущий шлейф, надо представить инвесторам. И не просто провести презентацию, а как можно дороже продать. Для того чтобы стать прозрачной, понятной и дружелюбной к инвесторам, публичной компании надо пройти очень длинный путь.

Не наследи

Иногда преодолеть его компании не под силу. Если исключить банальные случаи, когда она не может выйти на рынок в силу слишком малого размера, есть два абсолютных запрета на IPO.

Во-первых, в России до сих пор существуют категории предприятий, чей бизнес может существовать только в «сером» варианте. Например, на фоне вала заявлений о планах проведения IPO ни одного голоса до сих пор не подали продавцы мобильных телефонов и «белой» техники. До последнего времени любая компания, которая решила бы обойтись без незаконных схем импорта, не протянула бы и полугода: разница в уровне себестоимости стала бы для нее фатальной. Именно эту причину называли «не для печати» сотрудники компаний, объясняя, почему никто из них не размещает еврооблигации и не заводит разговоров о бирже.

Теперь, после вроде бы успешной борьбы со схемами, можно ожидать бума рыночных заимствований (российские облигации, CLN, еврооблигации и даже IPO) среди крупных игроков в этих секторах. Так, «Евросеть» уже об этом объявила.

Во-вторых, IPO абсолютно противопоказано корпорациям, которые являются участниками конфликтов в горячей стадии и с неясными судебными перспективами. Российская практика дает массу примеров, когда в такие конфликты оказываются втянуты акционеры, менеджеры, контрагенты. Анна Голдин, партнер компании Latham & Watkins, консультировавшей большинство российских компаний перед IPO на западных биржах, говорит: «Наличие серьезных судебных конфликтов может стать одним из определяющих факторов, влияющих на решение акционеров о выходе на публичный рынок и о его сроках». И даже если риски не очень велики, менеджмент и основные акционеры все равно уделяют свое внимание не развитию компании, а сутяжническим проблемам. Если и найдутся желающие пробрести такие бумаги, то дисконт относительно справедливой цены размещения будет слишком велик. Поэтому совершенно очевидно, что не удастся в заявленные сроки провести IPO «ВСМПО-Ависма», чей конфликт с «Реновой» находится в острой стадии. То же можно утверждать и в отношении авиакомпании «Волга-Днепр».

Кстати, именно поэтому массовое заключение мировых соглашений с прежними непримиримыми оппонентами может свидетельствовать о наличии планов выйти на IPO. О таких замыслах Олега Дерипаски заговорили, когда он вдруг начал гасить «долгоиграющие» конфликты с Михаилом Живило из-за активов в целлюлозно-бумажной отрасли.

С другой стороны, даже если конфликтов вроде бы нет, заявление об IPO вводит предприятие в зону повышенного риска. Пример – ситуация в СМАРТС. Небольшая доля акций оказалась в руках компании, известной своими рейдерскими вылазками. Расчет, по всей видимости, сделан на то, что перед IPO СМАРТС будет сговорчивее, если потребовать отступные. Этот способ – оружие обоюдоострое: его могут применить и пострадавшие компании, обратив против бывшего захватчика, решившего добиться респектабельности путем выхода на публичный рынок.

Особенности русской рулетки

Многие грехи компаний при наличии некоторого времени поддаются «лечению».

Задача поиска таких «родимых пятен» лежит на одном из членов команды по подготовке IPO – юридическом консультанте. Процедура их обнаружения носит название due diligence («должная осмотрительность»). Дью-дил, как его часто называют, на 70–80% – работа для юристов.

По словам Анны Голдин, при анализе юридических дефектов и неточностей, содержащихся в документах, первый вопрос, который юрист ставит перед компанией: серьезен этот дефект в данном бизнесе или нет. Скажем, отсутствие лицензии на лифты в здании компании – недоработка несущественная, небрежно составленный договор с одним из десятка поставщиков однотипных полуфабрикатов – тоже.

А вот эксклюзивный договор с поставщиком уникального сырья, составленный так, что его можно расторгнуть до срока, уже ведет к существенным рискам для бизнеса. Что делать в таком случае? Выходов два: нужно или указать на это в меморандуме, рискуя тем самым инвестиционной привлекательностью, или исправить ошибку, «вылечить». Например, перезаключив столь важный договор.

Самый распространенный недостаток российских компаний, к счастью, достаточно легко и быстро устраним – это их запутанная структура. Часто говорят: «структура должна быть понятна инвесторам». И на самом деле существуют несколько простых принципов, которых нужно придерживаться. «Первый, о котором все уже наслышаны: основные владельцы должны назвать свои имена,– напоминает Анна Голдин.– Второй принцип: все активы должны быть „под эмитентом”, то есть находиться на его консолидированном балансе. Третий принцип – инвестору должно быть понятно движение денежных потоков».

Например, самое частое нарушение последнего принципа – когда в схеме такого движения участвуют компании, контролируемые кем-либо из акционеров, но не принадлежащие эмитенту. Инвесторам это совсем не нравится: ведь это один из способов «увести» деньги из компании. Лучше всего, если компании окажутся опять-таки «под» эмитентом. В качестве компромисса (например, когда IPO нужно провести на конъюнктурном пике и времени на глубокую реструктуризацию нет), фирма может оставить их в схеме, но о таких «сделках со связанными сторонами», как их называют, инвестору нужно рассказать. И самое главное: сделки со связанными сторонами должны проводиться исключительно на рыночных условиях, никаких особых отношений и ситуаций допускаться не должно. Например, «Русал» использует толлинговые схемы, и центры формирования прибыли находятся в офшорах. Согласно бытующему на рынке мнению, именно по этой причине «Русал» – единственная крупная сырьевая компания в России, не замеченная в рыночных заимствованиях и старательно обходящая вопрос о выходе на биржу.

Создание консолидированного баланса – одна из немногих вещей по подготовке к IPO, которую не скрывают от взгляда извне. Чаще всего речь идее о переходе на единую акцию, в тонкостях перекрестного владения инвесторы разбираться не будут. Например, еще за девять месяцев до размещения «Амтела» акции входящих в группу заводов принадлежали многочисленным «дочкам» и «внучкам», оперирующим вместе и связанным друг с другом. Но непосредственно перед IPO картина кардинально поменялась: всеми российскими активами (через холдинговую компанию «Амтел-Россия») и украинской «Росавой» владеет Amtel Holdings Holland.

Например, Evrazgroup завершила консолидацию активов тоже за несколько месяцев до IPO, переведя их на баланс кипрского офшора Mastercroft. При этом в Люксембурге была зарегистрирована управляющая компания «Евразхолдинга». Даже «Русал» объявил о выкупе акций миноритарных акционеров своих алюминиевых заводов, что аналитики приняли за шаг к переходу на единую акцию.

Еще одна решаемая проблема – такая ситуация в отрасли, которая не благоприятствует выходу на биржу. В этой связи часто говорят о строительстве. Эта сфера во всем мире не очень-то публичная. Но даже в отрасли с непонятными принципами распределения строительных заказов, отсутствием прав на землю и засильем гастарбайтеров некоторые игроки заговорили о выходе на IPO. Так, первые явные шаги на этом пути делают компания ПИК и Mirax Group. Они упорядочивают свою структуру и переходят на западные стандарты учета. На удивление засиделись на старте российские банки. Об IPO заявили пока только Внешторгбанк и Газпромбанк. У отрасли были явные репутационные проблемы. Так, во время своего визита в Россию директор Службы листинга английского финансового регулятора (FSA) Кен Раштон в качестве отрасли с плохой репутацией на Западе упомянул именно банковскую. По его словам, банки обвинялись в причастности к отмыванию денег и другим финансовым злоупотреблениям. К тому же во время кризиса 1998 года западные компании теряли деньги по контрактам, заключенным как раз с банками. Но время все лечит.

Отраслевой проблемой, мешавшей выходу на IPO, стала для «Норникеля» контролируемая государством секретность. Компания не могла обнародовать объем своих резервов по группе платиноидов, что делало невозможной ее оценку – а значит, и выход на биржу. В этом году государство вняло просьбам «Норникеля» и отменило режим секретности.

«Амтелу» пришлось признать, что он неосторожно снижал налоги. Теперь его инвесторы должны этот риск учитывать

Инвентаризация «скелетов»

Кроме проблем, которые, имея некоторый запас времени, можно решить, есть и такие, избавиться от которых абсолютно невозможно, но при подготовке к IPO их негативное влияние можно нивелировать. Для этого есть простое решение – рассказать все в инвестиционном меморандуме (проспекте эмиссии), где перечисляются риски компании, risk factors.

Основная российская проблема (за счет которой и вырастает раздел рисков), не контролируемая компанией,– действия родного государства, часто непредсказуемые. В проспектах постоянно указывается на неустойчивое и неполное законодательство, плодовитость регулирующих органов по части новых законов и актов и т. д.

Другим существенным неустранимым риском является приватизация. «Дырявая» и противоречивая законодательная база, обеспечивавшая этот процесс, привела к тому, что пройти данную процедуру без нарушений российские предприятия иногда не могли в принципе. Это не «лечится», и способ решения все тот же: рассказать инвестору.

Сверхсерьезным риском судя по событиям последних нескольких лет является почти ничем не ограниченная вероятность преследований со стороны налоговиков. Например, причиной неприятного упоминания налоговых схем в меморандуме «Амтела», стала та самая гиперактивность ФНС.

Кроме того, невозможно переписать судьбу владельца бизнеса. Первым вызвавшим большой резонанс случаем стало сообщение в меморандуме «Вимм-Билль-Данн», что крупнейший ее акционер, Гавриил Юшваев, имеет судимость. Сделано, надо сказать, это было очень грамотно. Вот что говорил меморандум ВБД о господине Юшваеве. «Наш крупнейший акционер – не являющийся членом совета директоров – в 1980 году при советской системе (under the Soviet system) за тяжкое преступление провел девять лет в исправительном учреждении (labor camp)». Понятно, что думают западные финансисты про Soviet system. А если посмотреть, на какие примеры ссылается словарная статья про labor camp (царская каторга, ГУЛАГ, японские лагеря для американских и китайских военнопленных, нацистские концлагеря, китайские трудовые лагеря времен культурной революции и лагеря «красных кхмеров» в Кампучии), то ясно: тот, кто написал этот меморандум, не зря ел свой хлеб.

Юшваеву недолго осталось быть единичным примером: о подготовке к IPO заявила группа компаний «Талион» (интересно, что название компании происходит от латинского названия древнего судебного принципа, более известного как «око за око»), контролируемая дважды судимым Александром Ебралидзе. Правда, размещаться она будет в России, и о старых проблемах акционера с законом, скорее всего, никто не вспомнит.

Как показывает даже короткая история размещений российских компаний, инвесторы снисходительны ко многим прошлым прегрешениям. Их отношение напоминает о старой финансовой истине: деньги не пахнут. Гораздо более страшным грехом, с их точки зрения, является недополучение доходов, на которые они рассчитывали. Поэтому при покупке акций они должны взвесить все «за» и «против». И единственное решение – рассказать им обо всех оставшихся «скелетах» сразу.

В инвестиционном меморандуме для самооговоров выделена одна из первых глав. В проспектах российских компаний этот раздел заметно больше, чем у западных. Если у американской компании описание рисков занимает страниц пять, то, например, у «Евраза» – 19, у ВБД – 24, у «Мечела» – 29, а у АФК «Система» – аж 40 страниц (правда, у «Системы» многопрофильный бизнес).

Пока российские компании к IPO готовятся тщательно: ни в одном неудачном размещении не виноваты их старые прегрешения. Но это не значит, что проблема не обострится, когда IPO будут поставлены на поток. Уровень команд по подготовке к размещению неизбежно снизится (сейчас в них, как правило, входят консультанты-«звезды»), а инвесторы станут разборчивее в отношении менее дефицитных российских бумаг. Видимо, тогда и стоит ждать громких грехопадений.

ПРИШЛА БЕДА, ОТКУДА НЕ ЖДАЛИ

Если основные проблемы российских эмитентов – несоответствие требованиям инвесторов и старые грехи, то у американских эмитентов другой бич. Впрочем, он может ударить и по российским компаниям, акции которых котируются на западных биржах.

Возведение принципов раскрытия информации (disclosure) в абсолют и известная тяга американцев все решать с помощью исков сыграли с компаниями США дурную шутку. Защита прав инвесторов на достоверную информацию привела в начале 1990-х годов к валу исков против тех, кто нарушил эти права. Все бы ничего, но речь шла о прогнозах развития. Любое падение акций вызывало волну коллективных исков. Представьте себе: компания на бирже, надо что-то сообщать аналитикам и инвесторам, она и сообщает, допустим, прогноз продаж на третий квартал 1994 года. Компания вряд ли будет планировать падение рынка. Но не она им управляет. Рынок рухнул, дальше – суд и выплата $8 млн (именно такова была в то время средняя сумма выплат по выигранным искам, а выигрывали их в большинстве случаев).

Компании, разумеется, сопротивлялись, и в 1995 году был принят закон о реформе судебных разбирательств, связанных с обращением ценных бумаг. Он усложнил процедуру подачи таких исков и некоторое время, но совсем недолго, препятствовал увеличению количества тяжб. Потом рост и числа исков, и сумм выплат продолжился. Новый девятый вал захлестнул американский рынок после истории с компанией Enron. Однако есть и совсем свежий пример: на прошлой неделе подан коллективный иск против руководства General Motors. Потери компании, скорее всего, будут измеряться десятками миллионов долларов.

Согласно прошлогодней американской статистике, в США были предъявлены свыше 200 исков к эмитентам, общие выплаты со стороны компаний составили более $2 млрд, средняя сумма выплаты равнялась $55 млн (а в 8% случаев выплаты превысили $100 млн).

На попытках снизить эти потери поднялась целая подотрасль страхования – страхование ответственности руководителей, так называемые полисы D&O (см. СФ № 42/2005). С другой стороны, существует масса специализирующихся на подобных исках (class action, или, как нередко очень символично переводят этот термин на русский язык, классовые иски) юридических компаний. Едва только финансовые показатели публичной компании снижаются (либо, не дай бог, она заявляет о корректировке отчетных данных), юристы этих компаний начинают искать зацепки для обращения в суд. И очень часто находят. Самое неприятное, что все чаще иски заявляются против неамериканских компаний. За прошлый и нынешний год под такой пресс уже попали четыре российские компании – в том числе ЮКОС и «Вымпелком», у которого падение курса акций было связано с налоговыми претензиями.

ЭКСПЕРТ НОМЕРА: «Интригу создать легко, и ее совсем не обязательно раскрывать»

Дмитрий Котляренко, вице-президент Русской инвестиционной группы:

– Готовясь к выходу на фондовый рынок, компания обращается к консультантам, советникам, банкам и должна быть перед ними как на ладони. По моему мнению, западные инвесторы не хотят, чтобы им предоставляли сведения, не очень относящиеся к делу. Их волнует, ведет ли компания юридически корректную отчетность, действует ли она только в рамках закона. Им необходимо быть уверенными в том, что с финансовой точки зрения компания имеет все те параметры, которые заявляет на бумаге. Это должно быть под контролем аудиторов и юристов. Все остальные вещи, которые, возможно, и проблематичны, но не нарушают закон, никого не должны волновать. Интригу создать легко, и ее совсем не обязательно раскрывать. Важно, чтобы у компании все было легально. А если у кого-то какие-то скелеты в шкафу, но к делу они не относятся, инвестору на это обращать внимания не стоит. Иначе можно бесконечно писать меморандумы, и ответам на вопросы не будет конца.

Во время проведения IPO важны не только финансовое состояние и легальность компании. Предприятия, имеющие четкую структуру корпоративного управления, способные принимать коллегиальные решения в случае необходимости, имеют преимущество в глазах инвесторов. Компании, где решения принимаются единолично, не могут быть полностью готовы к тому, чтобы удовлетворить специфические потребности рынка, отрасли или ситуации, что может снизить их рейтинг и дисконтировать их акции при проведении IPO. Ведущие бизнес-университеты периодически меняют свою стратегию в подготовке руководителей к принятию решений и в течение одного периода придерживаются коллегиальной концепции, а потом меняют приоритет, передавая всю ответственность за решения одному лицу.

На Западе перед выходом компании на фондовый рынок проверяющие редко сталкиваются с какой-то интересной интригой. В России принято помимо вопросов легальности и финансов уделять большое внимание политическому аспекту. Политика политикой, а самого главного – четкости в финансовых вопросах и законах – российским компаниям как раз и не хватает, что дисконтирует Россию сразу на один-два пункта. Конечно, у больших российских компаний, как, например, «Газпром», легальность и открытость не вызывают сомнений, поэтому у них высокие результаты на торгах. У не столь масштабных компаний нет такой открытости; естественно, поэтому к ним и доверия меньше.