Многие российские компании сейчас готовятся к IPO. Выход на фондовый рынок всегда сопряжен с рисками, и один из них – риск инсайда, приносящего нечистоплотным игрокам миллионы. За использование инсайдерской информации у нас не наказывают, и компании борются с этим злом самостоятельно.

С его помощью одни зарабатывают миллионы, а другие теряют миллиарды. Есть мнение, что едва ли не каждая вторая сделка на российских фондовых биржах проводится с применением этого инструмента. Но ни разу за всю историю существования рынка ценных бумаг в постсоветской России не удалось уличить тех, кто пользуется инсайдом. А тем более наказать. Вместе с тем во всех развитых странах инсайд давно уже признали вне закона, а людей, его применяющих,– преступниками, которых следует наказывать не менее строго, чем грабителей или мошенников.

«Проблема инсайда (именно об этом инструменте игры на бирже идет речь.– СФ) существует в России, как и в любом другом государстве. Просто там, где за это наказывают, людям приходится старательно выдумывать все более изощренные способы ухода от обвинений в инсайде. В России же инсайд считается нормальным инструментом. Во всяком случае, пока»,– делится наблюдениями председатель совета директоров Rambler Media Group Олег Радзинский.

Подобное достаточно спокойное отношение к проблеме инсайда в беседе с СФ высказывали многие представители российских компаний, планирующих публичное размещение своих акций. Вместе с тем участившиеся примеры «пляски котировок» заставляют экспертов все чаще высказывать подозрения, что «без инсайда не обошлось».

В конце августа нынешнего года депутат Госдумы Юрий Савельев отправил запрос в ФСБ, МВД и Генпрокуратуру с требованием проверить на законность созданную «Объединенной финансовой группой» (ОФГ) схему, позволяющую иностранцам владеть крупным пакетом акций «Газпрома». Реакция рынка на эту новость была бурной: торговые площадки зафиксировали рекордный объем торгов по ценным бумагам «Газпрома» – за один день было продано более 95 млн акций. Их котировки понизились на 12,2%, капитализация компании упала почти на $6 млрд, а клиенты самой ОФГ, по информации группы, потеряли на падении курса бумаг $218 млн. Обвинения ОФГ в незаконности действий за это время до сих пор не подтвердились. А стоимость акций компании с лихвой восполнила падение, уйдя в рост. На разнице котировок знающие люди могли заработать миллионы.

В последнее время аналитики начинают вспоминать об инсайде, комментируя события, происходящие на фондовом рынке вокруг акций «Мосэнерго». Их бурный рост (с конца сентября и на момент сдачи номера в печать – 175% ), по мнению экспертов, никакими внешними причинами не поддерживается. Остается только предполагать наличие инсайда, используя который игроки скупают акции компании.

Поскольку инсайд способен увеличить спрос на бумаги компании и повысить ее капитализацию, у него могут быть сторонники. Но серьезные инвесторы не станут доверять компании, в отношении которой то и дело всплывают «дела об инсайде». Поэтому разработка методов борьбы с биржевыми флибустьерами – необходимая для компаний мера.

«Использование инсайдерской информации подрывает сами основы фондового рынка»,– считает генеральный директор РБК Юрий Ровенский. «Негативный эффект инсайдерской информации заключается еще и в том, что она отпугивает потенциальных участников рынка. А фактор доверия имеет огромное значение в условиях развивающегося рынка. Без доверия он не получит новых инвесторов»,– отмечал в интервью нашему журналу экс-президент РТС Владислав Стрельцов (см. СФ №12/2004), ныне – заместитель руководителя Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР).

На российском фондовом рынке инсайд процветает, и компании, чьи ценные бумаги котируются на наших биржах, уже успели ощутить это на себе. Три года назад эксперты ФКЦБ подсчитали: половина оборота российского фондового рынка формируется за счет сделок с использованием инсайда. С тех пор исследований подобного рода никто не проводил, но аналитики утверждают, что ситуация практически не изменилась.

Между тем список жертв инсайда в ближайшее время может пополниться. «Существует около 50 российских компаний, которые могли бы вполне успешно выйти на первичное размещение акций»,– заявил в недавнем интервью агентству «Интерфакс» Владислав Стрельцов. В последнее время заявления о планах по выходу на IPO появляются уже едва ли не еженедельно. За один только сентябрь объявление о подготовке к первичному размещению на бирже сделали девять компаний, в том числе торговые сети «Седьмой континент» и «Пятерочка», холдинг «Солнечные продукты», Rambler Media Group, «Тинькофф».

При этом акциями средних компаний инсайдеры интересуются ничуть не меньше, чем «голубыми фишками» (просто подозрения в инсайде в отношении последних возникают чаще, поскольку из-за значительно большего объема торгов с участием их бумаг информация о сделках постоянно анализируется). Это подтверждают и случаи за рубежом. Замешанная в одном из самых известных инсайдерских скандалов нашего времени владелица медиаимперии и популярная телеведущая Марта Стюарт воспользовалась инсайдом в отношении отнюдь не самой крупной фармацевтической компании США – ImClone Systems (оборот в 2003 году – $80 млн). Также не была «голубой фишкой» телекоммуникационная компания Emulex, пострадавшая в 2000 году от махинаций американского студента Марка Джейкоба. Чтобы сыграть на падении акций, он распространил от имени компании пресс-релиз об увольнении ее главы, в результате чего котировки Emulex упали на 50%, а капитализация понизилась на $2,5 млн.

Рисковые игры

На Западе наказывать инсайдеров за использование попавшей к ним конфиденциальной информации начали еще в прошлом веке. Первые законодательные акты, запрещающие инсайд, появились в США еще в 30-е годы XX века, сразу после окончания Великой депрессии. С тех пор антиинсайдерские правовые нормы постоянно ужесточались, и теперь в Соединенных Штатах их нарушителю грозит тюремный срок до 25 лет или штраф до $2,5 млн. Причем первый, кто сообщит о правонарушении, получит вознаграждение.

В Великобритании за использование инсайдерской информации судят менее сурово: до семи лет тюрьмы или штраф до $40 тыс. Франция и Италия предпочитают многолетнему содержанию инсайдеров в заточении миллионные штрафы. Сроки заключения в этих странах не превышают двух лет, а максимальные размеры штрафов разнятся – от 150 тыс. до нескольких миллионов евро во Франции и до 1,5 млн евро в Италии.

Но несмотря на столь суровое законодательство, периодически то в одном, то в другом государстве вскрываются случаи «преступлений с инсайдом». Так, в нынешнем году Нью-Йоркская фондовая биржа на $625 тыс. оштрафовала банк Merrill Lynch. В 2002 году один из аналитиков банка, узнав, что Merrill Lynch собирается снизить рекомендации по акциям компании Home Depot, сообщил об этом некоторым клиентам банка за обедом. Когда о разглашении стало известно, аналитик был уволен, а банк оштрафован. Во Франции два года назад к штрафу в 2,2 млн евро приговорили Джорджа Сороса: пользуясь инсайдерской информацией от источника в банке Societe Generale, финансист скупил его акции по низкой цене и перепродал, когда они подросли.

Хотя инсайдерские скандалы не прекращаются, регуляторы не отчаиваются: чем мощнее ажиотаж вокруг поимки инсайдеров, тем меньше шансов, что кто-нибудь в дальнейшем станет рисковать, пытаясь воспользоваться имеющейся информацией, чтобы заработать на бирже.

Опасная троица

Потенциальный инсайдер имеет доступ к закрытой информации (преимущественно управленческой или финансовой) на стадии обсуждения или подготовки решений. На Западе эксперты обычно выделяют два основных типа инсайда: менеджерский и брокерский. Российские реалии заставляют наблюдателей добавить к этим двум третий – чиновничий.

«Первый исходит от сотрудников компании. Особенно из отделов, отвечающих за развитие бизнеса,– уточняет Дмитрий Царегородцев, старший аналитик инвестиционной компании „Интерфинтрейд”.– Зная о планах слияния, приобретения или покупки стратегического пакета, можно предугадать позитивную реакцию рынка на эту новость и купить бумаги компании непосредственно перед официальным сообщением». Ярким примером такого инсайда стала информация о слиянии ЮКОСа и «Сибнефти». Публично об объединении компании их руководство сообщило 22 апреля 2003 года. Однако еще за две недели до этого наблюдатели отметили значительную активизацию торговли акциями обеих компаний, ежедневно подрастающими на несколько процентов. Те, кто знал о сделке, начал игру «на повышение» еще до официального объявления о слиянии. В результате к 22 апреля объемы торгов по бумагам компаний выросли вдвое по сравнению с предыдущим месяцем.

Механизм попадания подобного рода сведений к игрокам фондового рынка предельно прост. «Некоторые менеджеры в компаниях зарабатывают, приторговывая самым простым, безопасным и ненаказуемым,– информацией. Самое главное – информация неисчерпаема. Заработав на ней однажды, можно заработать еще раз, как только появляются новые закрытые данные»,– рассказывает Дмитрий Царегородцев.

Иногда инсайд просачивается из источников, жестко следящих за соблюдением конфиденциальности данных. Так, в январе нынешнего года информация о повышении кредитного рейтинга России агентством Standard & Poor’s за 40 минут до официального объявления каким-то образом стала известна отдельным биржевым игрокам, и они подняли бум, скупая бумаги российских эмитентов. После официального сообщения о повышении рейтинга еврооблигации со сроком погашения до 2030 года подскочили в цене на 3%. Знавшие об этом заранее в одночасье получили многомиллионную прибыль. Скандал отразился на репутации авторитетного агентства: представителей Standard & Poor’s обвинили в утечке информации. Впрочем, доказать обвинения не удалось.

Инсайд второго типа – брокерский – называют также front running, подразумевая умение брокера идти на шаг впереди событий. «Зная, что клиент твоей фирмы сделал заказ на крупную покупку тех или иных бумаг на сумму, которая способна всколыхнуть рынок, можно опередить его – приобрести до начала покупки и продать ближе к ее завершению. За это время рыночная цена пакета гарантированно вырастет, ведь сам брокер будет определять интенсивность покупок»,– объяснил Дмитрий Царегородцев. Такой вид инсайда обнаружить значительно труднее, поскольку информация становится известной лишь одному игроку, и выявить его махинации гораздо сложнее.

«Дело ЮКОСа» заставило участников рынка уверенно заговорить о новой разновидности инсайда с чисто российским колоритом – чиновничьем манипулировании рынком. Хотя попытки давления силовых и налоговых органов на рынок предпринимались и ранее. Так, 12 марта 2002 года глава столичного управления налоговой полиции Виктор Васильев обмолвился о намерении возбудить дело в отношении «Газпрома» за уход от уплаты налогов в особо крупных размерах. Рыночная паника обернулась падением котировок компании 23 до 21 рубля за акцию. Причем на следующий день, когда выяснилось, что «неосторожные слова» чиновника не имеют под собой оснований, бумаги снова выросли до прежнего уровня. Комментируя журналистам это событие, зампредправления «Газпрома» Виталий Савельев поделился наблюдениями: кто-то начал скупать дешевеющие акции, «и не зря, поскольку уже через день бумаги вновь стоили 23 рубля». Если помножить количество проданных 12 марта акций на два рубля разницы, получится, что инсайдеры могли заработать на «Газпроме» 42,2 млн рублей.

Но настоящим ударом для рынка стало начало процесса в отношении ЮКОСа. В день ареста Платона Лебедева акции компании упали почти на 6%, а ее капитализация снизилась почти на $2 млрд. Арест главы ЮКОСа Михаила Ходорковского обрушил уже не только цену акций компании (на 12,5%), но и весь индекс РТС – более чем на 10%. Следовавшие за этими событиями позитивные заявления чиновников снова вздымали акции компании. Зная заранее точную дату всех этих заявлений, чиновники могли через подставные фирмы заработать сотни миллионов на «пляске» котировок. «Любопытства ради я попытался оценить потенциальный доход человека, который с точностью до часа знал график выхода радикально позитивных или радикально негативных новостей о ЮКОСе. Максимальная сумма заработка – около $350 млн»,– говорит Дмитрий Царегородцев.

Преступление без наказания

Обилие примеров инсайда в России объясняется отсутствием наказания за действия, которые в развитых странах давно уже поставлены вне закона. У нас же есть лишь документ, обязывающий ФКЦБ (а теперь ФСФР) выявлять факты манипуляции (постановление «Об утверждении положения о порядке проверки действий лиц, содержащих признаки манипулирования ценами на рынке ценных бумаг»). Наказывать провинившихся никто не может. Проект закона «Об инсайдерской информации», где предусмотрены меры наказания за инсайд, уже несколько лет пылится в Думе. Последний раз депутаты возвращались к его обсуждению в мае этого года. Однако законопроект снова был отклонен и отправлен на доработку.

Противники принятия проекта в его нынешнем виде считают его недостаточно продуманным. Елена Авакян, председатель правления НАУФОР: «Законопроект делает инсайдером любого участника рынка, и это при том, что за нарушение закона предусмотрена уголовная ответственность. На Западе четко прописана процедура следственных действий. На стадию арестов дело выходит после тщательного расследования. И только по завершении суда про компанию говорят, что она инсайдер. У нас же по существующему законопроекту предлагается административный порядок реагирования на информацию о нарушении: немедленный отзыв лицензии без четко установленной процедуры, прописать которую пока никто не взялся».

Неизвестно, удастся ли создателям законопроекта учесть все замечания участников рынка, однако, как заявил недавно глава ФСФР Олег Вьюгин, «работа над законом об инсайде будет успешно завершена в ближайшее время». Но даже если это произойдет и закон начнет работать, ничто не даст рынку гарантированной защиты от инсайда. «Понятно, что всегда, когда имеет место субъективный, то есть „человеческий фактор”, абсолютных гарантий нет, и даже принятие закона обеспечить их не может»,– подтверждает замначальника правового управления АБ «Газпромбанк» Ирина Егорова.

Спасение утопающих

Поскольку борьба с инсайдом на законодательном уровне пока не приносит ощутимых результатов, компаниям остается самим оберегать важную информацию от тех, кто может воспользоваться ею для игры на бирже.

Например, в РБК каждый сотрудник подписывает специальное соглашение о конфиденциальности, где детально прописано, какие виды информации являются собственностью исключительно предприятия. «Несанкционированное разглашение этих сведений чревато не только административным наказанием, но и привлечением к уголовной ответственности согласно ст. 183 УК РФ (до 10 лет лишения свободы.– СФ)»,– предупреждает Юрий Ровенский.

В компании «Вымпелком» также строго следят за порядком доступа сотрудников к конфиденциальным данным. «Доступ лиц к такой информации строго ограничен. А круг лиц, кому разрешено раскрывать подобные сведения, еще уже»,– говорит вице-президент по международным связям компании Валерий Гольдин. Не менее жестко регламентирована процедура раскрытия информации и в ЛУКОЙЛе. «Все данные, которые так или иначе могут повлиять на котировки наших акций, направляются в отдел раскрытия информации, через него попадают на биржу, то есть доводятся до сведения наших акционеров, и только после этого мы имеем право сообщать их СМИ и другим источникам»,– рассказывает представитель пресс-службы компании Михаил Михайлов. «ЛУКОЙЛ проводит очень грамотную информационную политику,– соглашается один из участников фондового рынка, пожелавший остаться неназванным.– Получить инсайд в этой компании практически невозможно».

Еще одной распространенной мерой является принятая на Западе ежеквартальная отчетность представителей топ-менеджмента компании об их операциях с ее ценными бумагами. Такую отчетность ведут ЛУКОЙЛ, «Норильский никель», РАО ЕЭС. Кроме того, в «Норникеле», по словам начальника управления по работе с инвесторами Дмитрия Усанова, в настоящий момент разрабатываются новые внутренние документы, регламентирующие владение акциями компании ее сотрудниками. Так, предполагается установить определенный лимит времени, в течение которого сотрудник, купивший акции «Норникеля», не имеет права их продавать.

Но несмотря на все эти меры, независимые наблюдатели продолжают обнаруживать признаки инсайда при торговле акциями этих и других компаний. Причем, по их мнению, зачастую «утечку» инсайда провоцируют сами компании, стремясь повысить котировки своих акций. «Нередко ценная информация, полученная в ходе стратегических переговоров, рассылается внутри компании среди клиентов, и те уже используют ее в своих целях»,– поделился наблюдениями источник в одной из инвестиционных компаний.

Правда, такая тактика оправдывает себя лишь первое время. Если в отношении компании (особенно если это не сырьевой гигант, акции которого в любом случае будут привлекательны для инвесторов) часто будут возникать подозрения в вовлечении в инсайдерскую торговлю, ей будет очень сложно найти желающих вкладываться в ее бумаги.

«Те, кто отказывается предоставлять информацию, должны строго наказываться»

Андрей Младенцев, генеральный директор «Нижфарм»

– Несмотря на существование инсайдерской информации, общественность порой должна ее знать. Конечно, не вся информация о компании должна быть публичной. Иногда она может быть коммерческой тайной, за которой охотятся конкуренты.

Отсутствие доступа к таким сведениям ставит в неравные условия внешних акционеров, которые не получают оперативные данные компании и, к примеру, тех управляющих директоров, которые постоянно в курсе всего происходящего.

Госчиновники тоже могут стать инсайдерами. Некоторые из них могут допустить утечку информации к конкурентам. Этот аспект относится к сфере коммерческого риска. К примеру, на фармацевтическом рынке компания, разрабатывающая новый продукт, должна регистрировать его в Минздраве, на что уходит до двух лет. Если по воле какого-то чиновника информация о продукте становится известной конкуренту, тот может скопировать продукт и даже первым выйти с ним на рынок. Этот коммерческий риск существует в любой отрасли. Здесь все зависит от добросовестности чиновников и от дисциплины в ведомстве.

На этапе приватизации очень много крупных сделок осуществлялось людьми, имевшими доступ к внутренней информации компаний. А во время дефолта 1998 года было немало людей, узнавших о грядущем кризисе заранее. Вовремя продав ГКО, они ничего не потеряли. Я сторонник внедрения существующих на Западе эффективных моделей защиты акционеров от инсайда – чем в свое время начала заниматься ФКЦБ (ныне ФСФР). Эта структура пыталась добиться того, чтобы информация о деятельности компании доводилась до большего количества игроков фондового рынка и тем самым снижалась ее уникальность. Другой метод заключается в более строгом наказании за операции с использованием инсайдерской информации. За рубежом если член совета директоров или гендиректор компании продает или покупает ее акции, эта информация обязательно доводится до потенциальных инвесторов. На мой взгляд, веб-сайт ФСФР вполне может своевременно об этом информировать. В крупных компаниях с большим количеством акционеров (более 500) нужно в приказном порядке организовывать раскрытие информации независимо от того, размещены ли акции компании на бирже или нет. Те, кто отказывается предоставлять информацию, должны строго наказываться.