Российские финансовые директора, как показывает очередной опрос «Секрета фирмы» и Ассоциации менеджеров, хорошо осведомлены о самых последних веяниях международной финансовой моды. Таких, например, как концепция управления стоимостью компании. Но применяют их на практике единицы.

VBM – это по-нашему?

Базовые постулаты концепции управления стоимостью (value-based management, VBM) выглядят очень привлекательно, никто из финансовых директоров их сомнению и не подвергает. Ведь даже неспециалисты способны понять, что у прибыли как у индикатора финансового здоровья компании очень много недостатков. И особенно очевидным это несовершенство становится на длинных дистанциях. Андрей Скворцов, CFO РОСНО: «Ориентация на прибыль оставляет за бортом ответ на вопрос – зарабатывает компания деньги акционерам или нет». Новая концепция при оценке достигнутых результатов учитывает стоимость использованного капитала. Недостаточно посчитать прибыль, то есть вычесть из выручки все расходы. Надо еще сравнить полученный результат – скажем, 10-процентную прибыль – с ценой, по которой капитал, включая средства акционеров и займы, достался компании. С ценой кредитных денег все понятно – это ставка по кредиту. Стоимость же собственного капитала, которая отражает ожидания акционеров, может меняться в широких пределах: от 5–10% для инвесторов, купивших акции международных «голубых фишек», до 30–40% для венчурных капиталистов. И только когда заработанная прибыль превышает требования кредиторов и ожидания собственников, можно говорить о положительном результате работы компании или ее подразделения. Этот положительный результат означает, что стоимость компании за прошедший период выросла (отрицательный – наоборот, что стоимость упала). Проще всего проверить правильность расчета могут публичные компании: тогда рынок зафиксирует рост или падение стоимости компании в стоимости ее акции.

Дмитрий Ефимов, «Нижфарм»: «Бессмысленно рассматривать живой бизнес как беспорядочный набор активов»

Смысл концепции VBM – построить систему управления компанией и учета результатов так, чтобы иметь возможность постоянно контролировать прирост и потерю стоимости. По словам Дмитрия Ефимова, финдиректора компании «Нижфарм», после внедрения VBM принятие любого важного решения будет предполагать его влияние на стоимость. Решение, которое снижает стоимость, должно быть отвергнуто. Такой подход позволяет более точно оценить эффективность работы менеджеров.

Естественно, что на смену старым показателям (например, ROI – возврат на инвестиции) пришли новые. Их много, но самый популярный – EVA (economic value added – экономическая добавленная стоимость).

Сегодня VBM – самая модная концепция в области финансов. Даже в России о ней написаны уже десятки статей. На родине, в США, этот информационный поток в тысячи раз больше. Но как показывает наш совместный с Ассоциацией менеджеров России опрос российских финансовых директоров, пессимистов и консерваторов в оценке перспектив этой концепции в России хватает. Хотя те или иные элементы концепции управления стоимостью пробовали внедрить практически в каждой компании, в ее полную реализацию верят лишь 57% опрошенных. И только четверо CFO (из компаний РОСНО, «Нижфарм», «Калина», МТС) заявили, что управление стоимостью успешно используется в практике их компаний.

Сомневаться нельзя верить

Каковы же основные опасения и претензии к состоятельности концепции управления стоимостью?

Самая распространенная причина сомнений – отсутствие в России сколько-нибудь значительного количества публичных компаний.

Недостаток публичности

Многие финансовые директора считают, что необходимое условие широкого распространения концепции управления стоимостью – наличие развитого фондового рынка.

Станислав Митрофанов, ОАО «Билайн-Самара»: «В российской практике почти отсутствуют публичные компании. Как результат – нет прозрачности сделок по купле–продаже бизнеса. Четкость в применении концепции VBM в этих условиях теряется. Трудности управления стоимостью компании обусловлены также отсутствием четкого определения стоимости собственного капитала компании».

Евгений Нечипоренко, ООО «Бриг-Cтар»: «В России нет рынка капиталов, а значит, концепция управления стоимостью неприменима без допущений, которые приводят к существенному искажению результатов. Пока в России не будет полноценного фондового и финансового рынка, говорить о приросте стоимости компании и западной практике управления стоимостью не стоит».

Евгений Ромащин, «Карельский окатыш»: «В России работает небольшое количество компаний, акции которых котируются и торгуются на вторичном рынке, фондовый рынок не развит. Именно ввиду этого фактора мотивация топ-менеджмента компаний на основе упомянутой концепции (опционы или использование в качестве основного KPI стоимости компании) не получила широкого распространения. Хотя, безусловно, с каждым годом доля компаний, ориентированных на управление стоимостью, будет увеличиваться».

К чему это ведет? Эффективный фондовый рынок и прозрачный рынок слияний и поглощений выявляют предпочтения и ожидания инвесторов и позволяют в автоматическом режиме фиксировать нынешнюю стоимость почти любой компании. Без него определение стоимости превращается в мучительную проблему подбора параметров, в «угадайку», исход которой зависит от квалификации эксперта.

Далее, не только российский рынок маленький, но и сами предприятия на этом рынке, как правило, небольшие. Некоторые эксперты замечают, что финансовые соотношения и характеристики таких предприятий – в том числе лежащие в основе концепции управления стоимостью – квалифицированный и опытный CFO чувствует, что называется, кончиками пальцев. Формализация этих ощущений может оказаться для небольшого предприятия дорогим удовольствием.

Еще одна проблема – отсутствие заказа на внедрение. Практика показывает, что освоение VBM следует за настойчивым пожеланием достаточно продвинутых акционеров и проводится в первую очередь в их интересах. Но из-за неустойчивости бизнеса в России отношение акционеров к своему делу, по мнению заместителя генерального директора по экономике ОАО «Ивхимпром» Константина Ашина, больше напоминает игру в рулетку, чем классические ожидания возврата на вложенный капитал. Фатализм акционеров («вложения отбились – повезло, нет – ничего страшного») приводит к тому, что с их стороны заказа на внедрение VBM нет и в помине.

У акционеров есть вполне серьезные основания сомневаться в предсказуемости, стабильности будущих денежных потоков. Наглядный пример стремительной потери стоимости дает ЮКОС. По мнению Константина Ашина, если такое может произойти с котируемой компанией, то с непубличной – тем более. Причиной потери стоимости могут стать неожиданные изменения законов (например, в пивной отрасли) или плохо предсказуемый момент вступления России в ВТО (и связанное с этим появление новых конкурентов). Как говорит финдиректор «Ивхимпрома», в прошлом году в компании с подачи акционеров провели оценку стоимости. Условность этой цифры стала понятна еще в начале 2004 года. На данный момент цены на сырье выросли на 40%, при этом повышение продажной цены продукции на считанные проценты вызвало со стороны потребителей жесткое сопротивление. Стоимость бизнеса, очевидно, снизилась. При такой непредсказуемости ключевых факторов жизнедеятельности компании сколько-нибудь осмысленно управлять стоимостью, по мнению Ашина, практически невозможно.

Андрей Скворцов, РОСНО: «Ориентация на прибыль оставляет за бортом ответ на вопрос - зарабатывает компания деньги акционерам или нет»

Все компании делают это

На пути встраивания VBM в практику российских предприятий много препятствий. Но интерес к ней все-таки велик. Наш опрос показал, например, что подавляющее число финдиректоров уже проводили оценку стоимости своих компаний – первый шаг на пути внедрения VBM. Причем самый распространенный мотив ее проведения не предстоящая продажа или выход на фондовый рынок (когда оценка неизбежна по определению), а интерес к повышению эффективности работы предприятия.

Иногда процесс оценки начинается извне – через него проходят все подразделения при реорганизации большой госкомпании. Так, по словам директора по экономике и финансам ОАО «Сибирьтелеком» РФ «Электросвязь» Иркутской области Алексея Пушмина, при реорганизации «Связьинвеста» оценка стоимости большинства из 89 зависимых компаний проводилась практически одновременно и по одинаковой методике. Такую же процедуру прошли подразделения РАО ЕЭС и, по всей видимости, предстоит пройти всем частям ОАО «Российские железные дороги». Иногда оценка инициируется изнутри. Например, когда собственники хотят понять, сколько «весит» доля каждого из них.

Впрочем, финансовые директора не преувеличивают значение процедуры оценки. Андрей Скворцов (компания РОСНО проводила оценку перед сделкой по продаже пакета немецкой страховой компании Allianz) напоминает, что в конечном итоге стоимость компании – это результат соответствия спроса и предложения, а вовсе не результат набора арифметических действий.

Один за всех

Большинство финансовых директоров подходят к выбору методов оценки в полном соответствии с рекомендациями специалистов – они используют все три метода сразу: и доходный, и сравнительный, и затратный (см. СФ №12/2004). Доходный метод основывается на том, сколько денег приносит бизнес, сравнительный базируется на бенчмаркинге, а затратный – на оценке стоимости активов компании.

Если используется комбинация из двух подходов, то чаще всего выпадает затратный метод. Дмитрий Ефимов, финансовый директор компании «Нижфарм», аргументирует: «Бессмысленно рассматривать живой бизнес как беспорядочный набор активов, блестящего железа».

Когда применяется сравнительный метод, самое важное – правильно подобрать компании-аналоги. Например, во время проведения оценки «Нижфарму» сравнить себя с российскими фармпредприятиями не удалось: публичных, котируемых компаний среди них нет. Вообще, фондовый рынок, повсеместно являющийся источником информации для оценки стоимости, в России в этой роли практически не выступает. В качестве более или менее надежной информации оттуда могут служить акции «голубых фишек», но их список ограничен несколькими нефтяными компаниями да подразделениями монополистов (газ, энергетика, связь, банковская отрасль) – сравнение с ними даст слишком большую ошибку. Второй источник для проведения оценки сравнительным методом – рынок слияний и поглощений – тоже чаще всего бесполезен. Информация по ценам сделок купли-продажи компаний либо закрыта, либо неясно, насколько она соответствует действительности. Поэтому на «Нижфарме», например, обратились к информации по зарубежным рынкам. Дмитрий Ефимов: «Мы брали показатели восточноевропейских компаний нашей отрасли. Естественно, эти оценки заимствовались с дисконтом, мы делали определенную скидку на страновой риск».

Трудности с применением сравнительного метода привели к тому, что, скажем, в компании РОСНО его рассматривают как условный ориентир. По словам Андрея Скворцова, западные страховщики, как объект для сравнения, не подходят: слишком велика разница в страновых рисках, в корпоративных процедурах (прозрачность бизнес-процессов и структуры управления, системы отношений с акционерами), в финансовой прозрачности (наличие аудированной отчетности и кредитных рейтингов).

Фаворит оценки стоимости компании – доходный метод. Он наиболее точно отражает стоимость успешно работающей компании и не требует данных по рынку. В этом случае затратный и сравнительный методы используются скорее для тестирования его результатов.

Гонка за лидером

Примеров успешного внедрения концепции управления стоимостью в российской практике немного. Зато их результаты очень наглядны. Когда наш опрос уже был проведен, стало известно о переговорах по продаже «Нижфарма» немецкой компании Stada. Предварительное соглашение о покупке предусматривает, что 97% акций «Нижфарма» будут приобретены за 80–85 млн евро. Цена сделки оказалась неожиданно высокой, сдвинув все прежние ценовые ориентиры, став новой «бенчмаркой» для рынка.

По словам Дмитрия Ефимова, менеджмент последовательно занимался повышением стоимости компании как минимум последние пять лет. В качестве ключевого показателя, определяющего динамику изменения стоимости, был выбран EVA: если его расчет дает положительное значение – стоимость компании приросла, если отрицательное – упала. Популярность его подтверждает и наш опрос. Именно EVA более трети опрошенных нами CFO примеряли к своей компании.

Однако результат расчета EVA – всего лишь цифра. Этого недостаточно для анализа и управления. Поэтому данный показатель на «Нижфарме» был декомпозирован до уровня каждого бизнес-процесса, где каждый отдел компании получил набор индивидуальных показателей, KPI (key performance indicators).

Но в список задач каждого подразделения кроме количественных KPI входят еще и качественные. Практика показывает, что инвесторы учитывают не только сухие цифры, но и качественные, не измеряемые в цифрах характеристики. А оценить их может помочь только сравнение. Дмитрий Ефимов объясняет: «Если у двух компаний количественные показатели одинаковые, но в одной из них, например, внедрены фармацевтические стандарты качества GMP, то анализ рыночных сделок показывает, что ее стоимость заметно вырастет. То же можно сказать и о других качественных характеристиках – устойчивой динамике развития, профессионализме команды менеджеров. Они дают инвестору гарантии, что достигнутые количественные показатели – не случайность. Количественно выразить значения этих показателей сложно, но их влияние на стоимость компании несомненно».

Управление стоимостью в РОСНО построено похожим образом. Количественные и качественные KPI, установленные для каждого центра ответственности, обязательно включают требования по EVA, находящегося на вершине пирамиды. По словам Андрея Скворцова, при построении модели EVA очень помог опыт Allianz, который предоставил ноу-хау по внедрению стоимостного подхода.

Опыт лидеров показывает, что на пути внедрения концепции по управлению стоимостью нет непреодолимых препятствий. Вместе с тем, очевидно, что это результат кропотливой и многолетней работы. И если принципиальный выбор в пользу VBM сделан – к ее имплантации в практику приступать надо прямо сейчас.