Концепция дохода

Оценка инвестиционной стоимости бизнеса прежде всего зависит от его перспектив. При определении инвестиционной стоимости предприятия учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в будущем. Очень важно, когда именно собственник будет получать доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, могут быть учтены методами оценки, объединяемыми понятием доходного подхода. Доходный подход основан на предположении: потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Считается, что собственник тоже не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Поэтому стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Такой подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов. Инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят один вид товарной продукции - деньги.

Таким образом, доходный подход всегда применяется для определения инвестиционной стоимости бизнеса (стоимости для конкретного инвестора) и очень часто - для определения обоснованной рыночной стоимости (предполагаемой стоимости, уравновешивающей спрос и предложение на открытом рынке, т.е. стоимости для абстрактного покупателя).

В рамках доходного подхода традиционно выделяют два основных метода (или две группы методов): капитализации и дисконтирования.

Содержание обоих методов составляет прогнозирование того, что мы условно называем будущими доходами предприятия, и их преобразование в показатель текущей (приведенной) стоимости. Главное различие методов в том, что при капитализации берется так называемый репрезентативный доход (чистая прибыль, прибыль до уплаты налогов, валовая прибыль) за один временной период (обычно год), который преобразуется в показатель текущей стоимости путем простого деления на ставку капитализации.

При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов (в этой роли обычно выступает поток денежных средств - cash-flow) на несколько периодов, затем они по отдельности приводятся к текущей стоимости по формулам сложного процента.

Необходимым и обязательным условием применения метода капитализации является допущение: в обозримом будущем доходы бизнеса останутся примерно на одном уровне, близком к нынешнему.

Применение метода дисконтирования этим не обусловлено, он более объективен и детален. По отзывам западных специалистов, в 90% случаев использования доходного подхода для оценки средних и крупных предприятий применяется именно этот метод. Его наиболее распространенное название - метод дисконтированных денежных потоков (ДДП).

Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее в некоторых ситуациях он объективно дает наиболее точный результат. Например, для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Метод ДДП в меньшей степени применим к оценке хронически убыточных предприятий (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений).

Следует соблюдать осторожность, применяя этот метод для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие прибылей в ретроспективе затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ОЦЕНКИ МЕТОДОМ ДДП

Выбор модели денежного потока

Мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. Ниже приведены основные составляющие денежного потока для собственного капитала:

чистая прибыль после уплаты налогов + амортизационные отчисления +(-) уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала +(-) уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства +(-) прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности = денежный поток

Применяя вторую модель - модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее вычли при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Согласно методу ДДП, стоимость предприятия определяется на основе будущих, а не прошлых денежных потоков. Поэтому задача оценщика - сделать прогноз денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны быть стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

В странах с развитой рыночной экономикой прогнозный период для оценки предприятия, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, может составлять от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднены, на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до трех лет.

Анализ валовой выручки и ее прогноз

Детально рассматривается и учитывается целый ряд факторов. Среди них:

номенклатура выпускаемой продукции; объемы производства и цены на продукцию; ретроспективные темпы роста предприятия; спрос на продукцию; темпы инфляции; имеющиеся производственные мощности; перспективы и возможные последствия капитальных вложений; общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса; ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции; доля оцениваемого предприятия на рынке; долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период; планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила: прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, выглядят подозрительно.

Задача оценщика - определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать:

долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время; ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение); бизнес-план предприятия.

Особое внимание следует обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции).

Анализ и прогноз расходов

На данном этапе оценщик должен:

изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек; оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек; изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся; определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия; рассчитать затраты на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности; сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Для оценки бизнеса важны два вида классификации издержек. Первая - деление издержек на постоянные и переменные.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.).

Переменные же издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно пропорциональны объемам производства. Эта классификация используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции.

Вторая классификация - деление издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Четкое и единообразное деление на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям.

На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) - косвенными. Например, на уровне производственной линии расходы на отопление - прямые, а на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость отопления практически невозможно отнести на конкретный вид продукции.

Анализ и прогноз инвестиций

Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента: чистые оборотные средства; капиталовложения; потребности в финансировании.

Анализ чистых оборотных средств включает: определение суммы начального чистого оборотного капитала и дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия. Способы анализа. На основе прогноза отдельных компонентов чистых оборотных средств или в процентах от изменения объема продаж. Определяются инвестиции, необходимые для замены существующих активов по мере их износа и для покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем. Способы анализа. На основе оцененного остающегося срока службы активов или на основе нового оборудования для замены или расширения. Потребности в финансировании: получение и погашение долгосрочных кредитов и выпуск акций. Способы анализа. На основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.

Чистые оборотные средства (в западной литературе применяется термин <рабочий капитал>) - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств.

Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Определение ставки дисконта

С технической (математической) точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то ее можно определить как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.

При расчете ставки дисконта или стоимости привлечения капитала должны учитываться три фактора:

наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации; необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. фактор риска (здесь мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов).

Существуют различные методики определения ставки дисконта. Наиболее распространенные:

для модели денежного потока для собственного капитала - модель оценки капитальных активов; метод кумулятивного построения; для модели денежного потока для всего инвестированного капитала - средневзвешенная стоимость капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital, WACC).

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта определяется по формуле:

R = Rf + b(Rm - Rf) + S1 + S2 + C,

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Rf - безрисковая ставка дохода; b - коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Rm - среднерыночная доходность диверсифицированного портфеля ценных бумаг; S1 - премия для малых предприятий; S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании; C - страновой риск.

Модель оценки капитальных активов (CAPM - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

(В приведенной выше формуле полужирным шрифтом выделена основная модель.)

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство - самый надежный гарант по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Поскольку большинство оценок бизнеса в России рассчитывается в долларах, безрисковая ставка дохода также должна быть выражена в долларах. В качестве такой ставки может быть принята ставка доходности по облигациям внутреннего валютного займа.

Альтернативной может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).

Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.

Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой <привязывается> оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент b представляет собой меру риска. На фондовом рынке два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют несистематическим (он определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении (он называется еще систематическим, определяется макроэкономическими факторами).3

В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента b определяется величина систематического риска. Рассчитывается b исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность акции компании за период = рыночная цена акции на конец периода - рыночная цена акции на начало периода + выплаченные за период дивиденды, деленные на рыночную цену акции на начало периода (%).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и наоборот. Коэффициент b для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у компании коэффициент b равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент b равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты b в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах b публикуются в финансовых справочниках и некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются сами расчетами коэффициентов b.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

WACC = kd(1 - tc)wd + kpwp + ksws,

где kd - стоимость привлечения заемного капитала; tc - ставка налога на прибыль предприятия; kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в дальнейшем будут стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Как правило, для определения стоимости предприятия за пределами прогнозного периода применяется так называемая модель Гордона. Она капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста денежного потока. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в постпрогнозный период и предполагает, что величины износа основных средств и капиталовложений равны.

Расчет стоимости в постпрогнозный период в соответствии с моделью Гордона производится по формуле

Vterm = CF(t + 1)/K - g,

где Vterm - стоимость в постпрогнозный период; CF(t + 1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; K - ставка дисконта; g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Стоимость в постпрогнозный период Vterm по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Например, прогнозный период составляет пять лет, денежный поток шестого года равен 150 млн руб., ставка дисконта - 24%, а долгосрочные темпы роста - 2% в год. Подставляя эти данные в формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный период - округленно 682 млн руб.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

ВНЕСЕНИЕ ИТОГОВЫХ ПОПРАВОК

После того как определена предварительная стоимость предприятия, для получения окончательной рыночной ее величины необходимо внести поправку на величину стоимости нефункционирующих активов и произвести коррекцию величины собственного оборотного капитала.

b>Первая поправка связана с тем, что при расчете стоимости мы не учитывали те активы предприятия, которые не заняты в конкретный момент непосредственно в производстве (недвижимость, машины, оборудование). Их стоимость не учтена в денежном потоке. Но это не значит, что они не имеют стоимости.

Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить их рыночную стоимость и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, соответствующую прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

ЗАКЛЮЧЕНИЕM

Итак, метод дисконтированного денежного потока весьма сложный, трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Его применение требует от оценщика знаний и профессиональных навыков. И это логично. Ведь во всем мире метод ДДП признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки рыночной стоимости действующего предприятия. Главное достоинство метода ДДП - это единственный из известных методов оценки, который основан на прогнозах будущего развития рынка, а именно это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса.

* * *

При написании статьи автором использовались материалы компаний Deloitte & Touche и Carana Corporation, подготовленные для программ Института экономического развития Всемирного Банка (ИЭР ВБ).