Управляющий директор УК «Велес Менеджмент» рассуждает о том, в каком направлении развивается индустрия коллективных инвестиций

Одним из последствий бурного роста российского фондового рынка во второй половине прошлого и в начале этого года стало значительное увеличение интереса индивидуальных инвесторов к вложениям в паевые инвестиционные фонды (ПИФы), выразившееся в беспрецедентном для нашей страны притоке средств в сферу коллективных инвестиций. Достаточно сказать, что в первом полугодии 2006 года совокупный объем средств, привлеченных управляющими компаниями в открытые и интервальные фонды, составил 29,8 млрд рублей, тогда как за весь 2005 год этот показатель достиг лишь 9,3 млрд рублей.

Подобное развитие ситуации положительно отражается на бизнесе и доходах управляющих компаний. Но возникает вопрос: как поведут себя пайщики ПИФов в будущем, если российский фондовый рынок уже не будет демонстрировать устойчивую положительную динамику или, что еще хуже, в силу каких-либо причин цены на акции будут снижаться в течение долгого времени? Ведь не секрет, что для поддержания ликвидности инвестиционных портфелей управляющим открытыми и интервальными фондами акций и смешанных инвестиций (а это самые востребованные розничными инвесторами фонды) приходится вкладывать существенную часть средств в наиболее ликвидные акции — «голубые фишки», число эмитентов которых на российском рынке измеряется в лучшем случае несколькими десятками. И хотя в последнее время все больше предприятий заявляет о намерении провести первичное размещение акций (IPO) или организовать обращение своих ценных бумаг на различных торговых площадках, дистанция до того момента, когда эти акции смогут пополнить ряды «голубых фишек», еще очень велика.

Таким образом, управляющим компаниям розничных ПИФов поневоле приходится иметь дело с одним и тем же не слишком разнообразным набором ценных бумаг, а изменения цен инвестиционных паев таких ПИФов во многом повторяют изменения фондовых индексов. Пайщикам же хочется зарабатывать не только когда эти индексы растут, но и когда они падают или когда на рынке господствует боковой тренд. В практике УК «Велес Менеджмент» с похожими проблемами, хотя и в меньшей степени, приходилось сталкиваться даже при управлении закрытыми ПИФам, поскольку в любом из таких фондов помимо недвижимости или других активов необходимо иметь «подушку» из ликвидных ценных бумаг, обеспечивающих возможность быстро аккумулировать сумму, необходимую для проведения неотложных платежей.

Как уже говорилось, большое количество новых «голубых фишек» не появится в одночасье. Поэтому решать поставленную задачу нужно прежде всего за счет расширения перечня финансовых инструментов, в которые могут инвестироваться средства ПИФов. Какими же путями можно этого добиваться? Каких возможностей сейчас не хватает инвесторам и управляющим для развития индустрии ПИФов?

1. Возможность создавать фонды с нестандартной структурой активов (хедж-фонды).

Отрадно, что активная работа в этом направлении уже ведется: по инициативе Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) разработаны поправки к Федеральному закону «Об инвестиционных фондах», позволяющие управляющим компаниям создавать хедж-фонды, приобретать паи которых смогут покупатели, отвечающие особым критериям, — квалифицированные инвесторы. Однако с критериями, по которым будет определяться квалифицированность того или иного инвестора, пока ясности нет. И не исключено, что критерии эти могут оказаться настолько жесткими, что воспользоваться новыми возможностями смогут лишь немногие индивидуальные инвесторы. Например, если определять квалифицированность инвесторов — физических лиц по абсолютной сумме инвестиций, минимальный порог которой установить на уровне выше 150–200 тыс. долларов, то такое ограничение сделает персональные инвестиции в хедж-фонды акций практически неинтересными. Ведь инвесторы, располагающие подобными суммами, вполне могут претендовать на индивидуальное обслуживание доверительными управляющими без использования паевых фондов или других форм коллективных инвестиций.

Остается также непонятным, насколько широко смогут управляющие компании варьировать инвестиционные декларации (то есть состав и структуру допустимых активов) хедж-фондов и будут ли эти фонды по содержанию существенно отличаться от существующих ПИФов.

2. Возможность инвестировать средства ПИФов в новые классы активов.

Действующие нормативно-правовые акты незаслуженно оставляют за бортом индустрии ПИФов целые классы активов, на которые вполне могли бы обратить свое внимание управляющие и инвесторы.

Один из таких активов — драгоценные металлы и финансовые инструменты на их основе. Сразу замечу, что в отличие от ПИФов возможность инвестирования средств в драгметаллы предоставлена действующим законодательством общим фондам банковского управления (ОФБУ), что уже само по себе ставит ПИФы и ОФБУ в неравные условия. Более того, существующие технологии открытия и ведения банками металлических счетов позволяют приобретать драгметаллы любому частному инвестору. Так почему же не разрешить это управляющим компаниям? Тем более что основные драгметаллы обладают целым рядом достоинств как инвестиционный актив: они ликвидны, имеют постоянно обновляемые биржевые котировки, а в периоды нестабильности валютных и фондовых рынков могут стать для инвесторов желанной «тихой гаванью».

Другой интересный класс активов — ценные бумаги иностранных компаний. Формально возможность инвестирования средств некоторых категорий ПИФов в эти активы предоставлена управляющим компаниям, утвержденным ФСФР положением «О составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов». Однако эффективно воспользоваться этой возможностью на практике довольно сложно, потому что, во-первых, вкладывать в иностранные ценные бумаги можно не более 20% активов ПИФа, а во-вторых, из-за отсутствия соответствующей нормативно-правовой базы (на данный момент она ограничивается постановлением ФКЦБ № 03–21/пс от 23.04.2003 г. «О перечне иностранных государств и международных финансовых организаций, которые могут входить в состав активов акционерных инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов»). В частности, неясно, как переносить на иностранную почву определения организатора торговли, признаваемых котировок и т. д.

Безусловно, среди иностранных компаний найдется немало достойных эмитентов, ни в чем не уступающих российским «голубым фишкам». Учитывая фактически полную отмену с 1 июля этого года ограничений на валютные операции и движение капитала, а также стремление правительства РФ сократить инфляцию за счет переориентирования населения с потребления на сбережения и инвестиции, появление реальных механизмов работы ПИФов с ценными бумагами иностранных эмитентов было бы не только полезным для управляющих компаний, но и чрезвычайно актуальным. В связи с этим надо отметить, что еще в бытность ФКЦБ рассматривался вариант законодательного оформления возможности выпуска в РФ российских депозитарных расписок — производных ценных бумаг на акции иностранных эмитентов, аналогичных существующим американским депозитарным распискам (ADR), выпускаемым американскими банками на акции иностранных эмитентов. К сожалению, практического развития эта инициатива не получила, хотя могла бы дать толчок к появлению разнообразных и высокодиверсифицированных паевых фондов.

Существуют и другие классы активов, которые могли бы соседствовать в инвестиционных портфелях ПИФов с привычными акциями и облигациями, в частности финансовые инструменты с привязкой к ценам на нефть и другие биржевые товары.

3. Расширение возможностей ПИФов по использованию производных финансовых инструментов.

Действующая редакция Закона «Об инвестиционных фондах» позволяет управляющим компаниям приобретать за счет средств ПИФов производные финансовые инструменты (фьючерсные и опционные контракты на покупку или продажу ценных бумаг) с учетом следующих ограничений:

— производные инструменты, или деривативы, могут приобретаться управляющей компанией только в целях снижения рисков уменьшения стоимости активов паевого инвестиционного фонда;

— сумма обязательств по приобретенным деривативам должна составлять не более 10% стоимости активов паевого инвестиционного фонда.

Первое из указанных ограничений всегда вызывало вопросы у управляющих компаний, так как снижать риски можно по-разному и не обязательно делать это с помощью тех фьючерсов или опционов, базисным активом которых являются ценные бумаги, входящие в состав активов ПИФа. Например, риски падения цены различных акций можно снижать с помощью фьючерсных и опционных контрактов на индекс РТС. Но при таком подходе существует вероятность, что впоследствии проведенные управляющей компанией сделки могут быть признаны недействительными, поскольку, по мнению контролирующих органов, не будут укладываться в определение «снижение рисков». Чтобы устранить эту неопределенность, лучше всего вообще отказаться от неоднозначного термина «снижение рисков», четко ограничив при этом сумму средств, которую управляющая компания ПИФа может потратить на приобретение производных финансовых инструментов, и объем открытой позиции по таким инструментам. Причем подход к фьючерсам и опционам должен быть различным, поскольку в отличие от покупки или продажи фьючерса приобретение опционов (то есть прав на покупку или продажу в будущем ценных бумаг или других активов по определенной цене) не создает у управляющей компании — покупателя никаких обязательств, исполнение которые может потребовать в будущем осуществления каких-либо расходов за счет средств ПИФа.

Кроме того, правила биржевой торговли фьючерсными и опционными контрактами таковы, что риски их держателя фактически ограничены суммой средств на его торговом счете (при их недостаточности для исполнения участником торгов своих обязательств биржа имеет право принудительно закрыть имеющиеся у него контракты по текущим ценам).

Несмотря на указанные обстоятельства, по действующей методике ФСФР обязательства по опционам, входящим в активы ПИФа, рассчитываются на основе цен их исполнения, а не величины премий, уплаченных при приобретении этих опционов. Вследствие этого управляющая компания ПИФа не может за счет покупки опционов захеджировать (ограничить риск падения цены) весь портфель ценных бумаг паевого фонда, максимум 10% этого портфеля.

Если же говорить о внебиржевых опционах, то по тем же причинам важны не цены их исполнения, а размер средств ПИФа, потраченных на их приобретение. И только в случае продажи управляющей компанией опционов необходимо учитывать цены их исполнения в качестве потенциальных обязательств, да и то за вычетом противоположных позиций (то есть купленных опционов на тот же базисный актив и с теми же сроками исполнения). Однако учитывая, что продажи опционов являются достаточно рискованными сделками для продавца, потребность управляющих компаний в них существенно меньше, чем в покупке.

Выше уже говорилось о том, что помимо деривативов на ценные бумаги на российском рынке появляются финансовые инструменты с привязкой к ценам на биржевые товары (например, фьючерсные контракты на золото и нефть, торги которыми недавно начались в РТС). Возможно, появление хедж-фондов позволит включать и такие инструменты в инвестиционные портфели ПИФов. Хотя для этого наверняка потребуется внесение дополнительных изменений в нормативные акты ФСФР, поскольку базисными активами указанных инструментов уже не будут являться ценные бумаги, а перспективы их обращения во многом зависят от усилий регулирующих органов и российских биржевых площадок.