Пора прекратить гордиться высоким кредитным рейтингом страны и срочно повышать эффективность государственных институтов. Именно слабость государства рассматривается иностранными инвесторами в качестве главного препятствия ведения бизнеса с Россией

Иллюстрация - Петр Каневский

Международное рейтинговое агентство Standard & Poor's повысило долгосрочный кредитный рейтинг России по обязательствам в иностранной валюте на одну ступеньку — с ВВВ до ВВВ+. Больше всего аналитики агентства впечатлились ростом золотовалютных резервов и профицитом бюджета. «Можно ожидать, что золотовалютные резервы Центрального банка Российской Федерации, включая запасы стабилизационного фонда, к концу 2006 года достигнут 285 млрд долларов (четырехкратное увеличение с 2003 года), покрывая платежи по счету текущих операций почти за девять месяцев и превосходя краткосрочный долг более чем в 4,5 раза, — говорится в сообщении S&P. — В то же время продуманное управление в налогово-бюджетной сфере улучшило показатели бюджета страны: долг расширенного правительства снизится до менее 10% ВВП в следующем году, составив менее одной трети от медианного значения для стран рейтинговой категории ВВВ».

Инерция авторитета

Безусловно, при анализе кредитоспособности страны агентство принимает во внимание не только размер золотовалютных резервов и налоговые поступления в бюджет, но и макроэкономические (структура и рост экономики) и даже некоторые политические факторы, такие как политическая стабильность. Но все они учитываются только для того, чтобы сделать заключение о вероятности выполнения обязательств по договорам займа. Но у нас почему-то укоренилось мнение, что S&P, Moody's и Fitch оценивают нечто большее, чем просто кредитоспособность.

Почему так случилось? Ответ прост: в течение долгого времени Россия боролась за право называться кредитоспособным заемщиком, за выход из категории банкротов. Оценка прогресса в этом направлении — тот самый кредитный рейтинг. Тот факт, что до сих пор именно кредитный рейтинг воспринимается широкими слоями общества как некая интегральная оценка развития страны, тесно связан с другим фактом: до сих пор на вопрос «Чего вы больше всего боитесь?» в социологических опросах люди часто отвечают: «Кризиса», подразумевая именно долговой кризис.

Но ведь на самом деле в рыночной экономике кризисы бывают разные. Есть долговые и валютные кризисы, свойственные слабым экономикам, а есть кризисы перепроизводства, которым подвержены вполне здоровые в целом экономики. Россия еще далеко не самая здоровая экономика, но она уже далеко отошла от края долговой пропасти, и для оценки ее самочувствия, ее состояния более важную роль начинают играть другие рейтинги, тогда как значимость именно кредитных рейтингов снизилась.

В связи с этим весьма показательно, что последнее решение S&P российские финансовые рынки практически «не заметили». Серьезная позитивная корректировка рынка могла быть лишь в одном случае — когда в ответ на повышение рейтинга ожидается выход на рынок новых классов или слоев иностранных инвесторов. Но такие события случаются не часто. Обычно лишь в связи с получением страной суверенного рейтинга так называемого инвестиционного качества. Россия уже давно вышла на рейтинги инвестиционного уровня — первым нам дало инвестиционный «знак качества» агентство Moody's в октябре 2003 года. Его примеру последовало агентство Fitch в ноябре 2004 года. Наконец, в январе 2005 года перевело Россию в инвестиционную группу самое консервативное из тройки ведущих международных рейтинговых агентств — Standard & Poor's.

Другие шкалы

Сегодня в структуре инвесторов, покупающих российские инструменты, все меньше доля хедж-фондов и других рисковых спекулянтов, играющих на грани «разорится — не разорится» (а это всегда высокая волатильность и высокий потенциал прибыли и убытков). И все больше доля других инвесторов, которые ориентируются на другие рейтинги. Место хедж-фондов занимают глобальные фонды. По стилю управления это пассивные инвесторы, которые в качестве модели портфеля чаще всего используют структуру какого-либо индекса.

Но место кредитных рейтингов занимают не только глобальные индексы. Растет важность различного рода рейтингов инвестиционной привлекательности. Эти рейтинги оценивают уже не уровень кредитоспособности, т. е. не вероятность возврата денег, а ожидаемую рентабельность инвестиций, качество инвестиционного климата в стране. В мире существует достаточно много общепризнанных рейтингов инвестиционной привлекательности, каждый из которых ориентирован на четко определенный круг инвесторов.

Прямые инвесторы в основном пользуются индексом доверия прямых иностранных инвесторов, который рассчитывается компанией A. T. Kearney. Этот индекс рассчитывается на основе опросов руководителей, членов советов директоров и старших стратегов 1000 крупнейших мировых компаний, владеющих активами по всему миру на общую сумму более 14 трлн долларов.

В числе основных факторов, принимаемых во внимание при составлении рейтингов A. T. Kearney, ведущую роль играют:

* качество регулирования и защиты инвестиций;

* объем внутреннего спроса;

* уровень бедности;

* уровень коррупции;

* качество защиты прав интеллектуальной собственности;

* уровень образованности населения;

* темпы роста или снижения бюрократии и т. д.

До 2002 года Россия не была классифицирована в рейтингах A. T .Kearney, то есть не входила в число 25 наиболее привлекательных для иностранных инвестиций стран. По результатам 2002 года Россия заняла 17−е место, по результатам 2003 года — 8−е место, после чего опустилась на 11−е. В соответствии с последним рейтингом A. T. Kearney по состоянию на январь 2006 года Россия переместилась с 11−го места на 6−е.

При этом перемещение вверх в рамках рейтинга совпало с резким ростом прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в Россию. Если в 2000–2002 годах рассчитанный по платежному балансу объем ПИИ колебался в диапазоне 2,7–3,5 млрд долларов, то с 2003 года начался резкий рост этого показателя: 8,0 млрд в 2003 году, 15,4 млрд в 2004 году, 14,2 млрд долларов в 2005 году. Необходимо отметить, что снижение объема ПИИ в 2005 году четко отразило снижение места России в рейтинге A. T. Kearney, рассчитанного по итогам 2004 года и служившего ориентиром для прямых инвесторов в 2005 году. Повышение места России в рейтинге по результатам 2005 года также нашло отражение в поведении прямых инвесторов: по текущим оценкам Банка России, объем прямых иностранных инвестиций в I квартале 2006 года составил 6,5 млрд долларов.

Но высокое место в рейтинге для прямых инвесторов, занятое Россией по итогам 2005 года, не должно вводить в заблуждение. Это не означает, что инвестиционный климат в России лучше, чем, например, в Германии (9−е место в рейтинге 2005 года), Франции (14−е), Японии (15−е), Италии (19−е) или Канаде (21−е), но что потенциальная рентабельность прямых инвестиций в Россию выше, чем в эти страны. Это обусловлено не столько качеством инвестиционного климата, сколько высокой оценкой инвестиционного потенциала страны (прежде всего добывающего сектора) и интенсивной экономической динамикой. Развитые страны уже накопили огромное количество инвестиций, и поэтому страны с развивающейся экономикой всегда будут иметь определенный гандикап перед ними в ежегодном соревновании, организуемом A. T. Kearney.

Государство-вредитель

Для портфельных инвесторов существует несколько оценок привлекательности национального рынка. Для глобальных инвестиционных фондов различных типов безусловным ориентиром является Morgan Stanley Capital Index (MSCI). И то, что в последние недели динамика курса акций «Газпрома» значительно превосходит динамику рынка в целом, — прямое следствие увеличения доли акций «Газпрома» в этом индексе.

В ближайшей перспективе наиболее важный, на мой взгляд, индикатор инвестиционной привлекательности страны для портфельных инвесторов тот, на который ориентируются самые консервативные и самые долгосрочные портфельные инвесторы, пенсионные фонды. Таким ориентиром выступает рейтинг California Public Employees Retirement System (CalPERS), одного из крупнейших в мире инвесторов долгосрочных инвестиционных ресурсов — пенсионных резервов. Анализ проводится отдельно по развитым и развивающимся рынкам с точки зрения надежности инвестиций в различные классы инструментов. По результатам анализа составляется интегрированный рейтинг страны, учитывающий результаты рейтингования по семи макрофакторам, объединенным в две группы.

Группа 1. Страновые макрофакторы.

1. Политическая стабильность.

2. Прозрачность.

3. Политика производительного труда.

Группа 2. Рыночные макрофакторы.

1. Ликвидность и волатильность рынка.

2. Качество регулирования рынка и защиты инвесторов.

3. Открытость рынка капитала.

4. Эффективность системы расчетов и уровень транзакционных издержек.

Каждый макрофактор включает в себя ряд субфакторов. Так, при анализе политической стабильности используются такие факторы, как уровень гражданских свобод, независимость судебной системы и законодательная защита, уровень политических рисков. При анализе прозрачности используются оценки свободы прессы, прозрачности кредитно-денежной и налоговой политики, качества требований листинга, качества стандартов финансовой отчетности.

Максимально возможное значение интегрального рейтинга — 3, при этом те развивающиеся рынки, которые имеют рейтинг 2 и более, признаются приемлемыми для инвестирования пенсионных резервов во все группы финансовых инструментов, выпущенных резидентами данной страны.

Россия постоянно повышает свое место в рейтинге CalPERS. В 2002 году она, набрав 1,15 балла, заняла последнее, 27−е место. В 2003 году, набрав 1,38 балла, — 25−е место. В 2004 году — 24−е (1,57 балла), в 2005−м — 22−е (1,79), в 2006−м — 21−е место (1,86). Последний рейтинг, подготовленный для CalPERS, опирается в основном на данные 2005 года и лишь по некоторым показателям — на данные 2004 года. Этот рейтинг будет основой для принятия решений об инвестировании в новом финансовом году.

Однако поступательное движение России вверх по лестнице рейтинга не должно заслонять очень опасной тенденции. Если составить отдельные рэнкинги по страновым и по рыночным макрофакторам, то заметим сильное отставание России по первому рэнкингу относительно второго. В рэнкинге по страновым факторам Россия занимает 24−е место (из 27 развивающихся рынков), в то время как в рэнкинге по рыночным факторам — 19−е. Это означает, что объективные условия экономического развития и действия российского бизнеса приводят к росту инвестиционной привлекательности нашей страны, а действия государства, напротив, вредят этой самой инвестиционной привлекательности в глазах долгосрочных инвесторов. Налицо противоречие между относительно развитым рынком и дичающим государством. И этот разрыв увеличивается.

Показательный пример: по уровню политической стабильности Россия делит предпоследнее место с Пакистаном, опережая только Венесуэлу. Особый вклад в отставание России от большинства стран с развивающимися рынками по данному макрофактору вносят такие субфакторы, как независимость судебной системы и уровень фаворитизма при принятии решений государственными органами. Более того, именно по этим же параметрам в последние четыре года наблюдается наиболее интенсивный регресс.

Конечно, между разными классами страновых рейтингов нет китайской стены, все они взаимосвязаны. Так, CalPERS никогда не принял бы решение об инвестировании в российские облигации, если бы до того рейтинговые агентства не присвоили России инвестиционный кредитный рейтинг. Именно кредитный рейтинг лежит в основе всей иерархии рейтингов. Но по мере приближения страны к самым сильным экономикам значение этого рейтинга падает. Зато более важными становятся те рейтинги, которые оценивают привлекательность страны для масштабных инвестиций. Поэтому нам пора прекратить гордиться инвестиционным кредитным рейтингом и начинать огорчаться тем фактом, что рейтинг России по версии CalPERS до сих пор меньше 2. А это означает, что нам нужно гораздо больше внимания уделять эффективности государства, ибо именно этот фактор стал сегодня главным препятствием для повышения оценки иностранными инвесторами перспектив ведения бизнеса с Россией.