Популярная сегодня в России тема венчурных фондов вызывает дискуссии в определении не только правил их функционирования, но и самого понятия венчурного финансирования.

Что такое венчур и венчурное финансирование?

Само слово "venture" в переводе с английского означает "рискованное начинание", хотя объектом так называемого "венчурного финансирования" могут являться как действительно "начинания" в виде едва родившихся на свет бизнес-идей, так и стабильно растущие, давно присутствующие на рынке и уже давно реализовавшие свои бизнес-идеи компании.

Кратко процесс венчурного финансирования можно описать следующим образом: венчурный фонд (ВФ) выкупает часть акционерного капитала компании-объекта инвестирования. При этом юридическое лицо – управляющая компания фонда – пользуется финансовыми средствами одного либо нескольких инвесторов. Используя эти средства, компания-объект развивается, увеличивая при этом свою стоимость. Через некоторое время управляющая компания осуществляет обратный процесс обмена приобретенных ей акций на денежные средства, фиксируя свою прибыль от данной инвестиционной сделки.

Такая схема, впервые возникшая в США в 50–60 годы ХХ века, предоставила революционную по тем временам возможность получения средств на свое развитие тем предпринимателям, для которых иные пути финансирования были просто недоступны. В качестве хрестоматийных примеров освоения венчурного финансирования компаниями, находившимися на начальном этапе развития, часто приводят таких гигантов, как Microsoft, Intel, Apple или Sun.

Итак, финансирование, полученное от фонда, направляется на приобретение части акционерного капитала компании-объекта (investee company). Такое финансирование называется акционерным (equity financing) и обычно противопоставляется долговому финансированию (debt financing). Фонд может осуществлять также и долговое финансирование компании-объекта, например, путем выкупа выпущенных ею конвертируемых облигаций (подобный механизм снижает риски Фонда).

С точки зрения венчурного инвестора, в истории компании-объекта инвестирования можно выделить несколько стадий:

1. Бизнес-идея (seed stage) – маркетинг идеи, предложение "пилотных" образцов товара/услуги.

2. Создание бизнеса (start-up stage) – переход к полноценному функционированию бизнеса.

3. Стадия роста (expansion stage) – освоение новых производственных мощностей, рост численности персонала.

4. Расширение (mezzanine stage) – завоевание доли рынка, стабилизация прибыли.

5. Стадия ликвидности (liquidity stage) – возникновение у бизнеса реальной рыночной стоимости (образование выгодной возможности прямой продажи акций или проведения IPO).

Венчурное финансирование может быть осуществлено, если компания-объект находится еще на первых трех стадиях своего развития, тогда, как традиционное долговое финансирование, в лучшем случае – если компания находится на трех последних стадиях.

К венчурным фондам, о которых идет речь в данной статье, идеологически вплотную примыкают так называемые фонды прямых инвестиций – ФПИ. По мнению автора, деление между венчурными фондами и ФПИ – скорее вопрос еще не устоявшейся среди специалистов терминологии. Считается, что для ФПИ характерно стремление приобретать исключительно контрольный пакет акций, тем самым фактически переключая на себя оперативное руководство компанией и беря полную ответственность за ее судьбу (роль стратегического инвестора). Принимая такое деление, можно сказать, что в настоящее время, например, в России работают как действительно венчурные фонды, так и ФПИ, называющие себя венчурными фондами. Говоря о венчурных фондах, мы будем подразумевать фонды, приобретающие долю акций компании-объекта в размере менее контрольного пакета. Особенностью такой схемы является отказ от возложения на себя рисков по управлению компанией. В отличие от стратегического инвестора, венчурный инвестор не хочет, да и не может принять на себя всю тяжесть управления непрофильным для себя бизнесом, ежедневно занимаясь решением вопросов оперативного характера.

Венчурное финансирование – действующие стороны и их интересы

В процесс венчурного финансирования обычно вовлечены:

* инвесторы;

* венчурный фонд;

* управляющая компания фонда;

* компания-объект финансирования.

В отличие от первоначально возникшей т.н. "американской" модели венчурного финансирования ("один инвестор – одна компания-объект"), сегодня наиболее распространена схема, когда объединенные (синдицированные) средства нескольких инвесторов поступают под управление фонда, распределяющего их между несколькими проектами. Такая диверсификация снижает общий показатель рисковости деятельности фонда, и фонд может демонстрировать хорошие результаты, даже если некоторые из его проектов окажутся не очень успешными.

Единственный вопрос, волнующей инвесторов фонда, – будет ли достигнута большая, чем при использовании альтернативных финансовых инструментов, доходность вложений. Поскольку основной задачей инвестиционной сделки является рост капитализации компании-объекта, инвесторы предпочитают, чтобы компания реинвестировала свою прибыль, а не распределяла ее среди акционеров (в число которых входит и фонд).

Цель собственников компании-получателя инвестиций – получить средства без внесения в качестве обеспечения материальных ценностей, которых у них обычно и нет, развить свою компанию, заработать как на росте ее стоимости, так и путем генерации чистого дохода и, в результате, сохранить над ней полный контроль, оставшись владельцами собственного дела. Поэтому фонд часто воспринимается предпринимателями негативно – в качестве капиталиста, ориентированного лишь на извлечение прибыли из инвестиционной сделки.

В свою очередь, венчурный фонд, с одной стороны, безусловно является зависимым и подконтрольным своим инвесторам, каждый раз болезненно реагирующих на любой промах компании-объекта. С другой стороны, сам фонд, обычно выступающий, напомним, миноритарным акционером компании-объекта, обладает ограниченными возможностями по влиянию на ее оперативную деятельность и на вопросы распределения прибыли.

Финансовые параметры деятельности венчурного фонда

Как было отмечено выше, для венчурного финансирования характерно приобретение менее контрольного пакета акций компании-объекта – часто ВФ ограничивается "блокирующим" пакетом (25% + одна акция). Одной из причин этого является желание рисковать меньшими средствами, избежав при этом возложения на себя руководства бизнесом. В качестве другой немаловажной причины эксперты отмечают мотивационный фактор. Лишившись контрольного пакета акций, собственники, либо менеджмент компании, нередко снижают заинтересованность в результатах своей деятельности, либо вовсе устраняются от руководства. Поэтому оставление контрольного пакета акций у собственников бизнеса является для многих ВФ скорее политическим решением.

Нельзя сказать, что такое положение невыгодно и для владельцев бизнеса – в лице экспертов венчурного фонда компания, как правило, получает консультантов высокого уровня, привносящих в компанию свои связи и опыт и готовых предложить свою помощь и поддержку в решении возникающих трудностей как стратегического, так и оперативного плана.

Личный опыт

Екатерина Пантелюшина, директор по корпоративным связям, Delta Private Equity Partners

Мы находим сильную менеджерскую команду и помогаем им развить административную и финансовую инфраструктуру компании; программы поощрения персонала, включая премию по результатам работы. Кроме того, мы консультируем по правовым и финансовым вопросам, способствуем повышению прозрачности деятельности; участвуем в Совете директоров с целью стратегического консультирования; способствуем формированию стратегических партнерств и союзов между руководством компаний и ключевыми фигурами в России и других странах. В некоторых случаях фонд финансирует задолженность компаний-партнеров. Однако непосредственным управлением операциями компании фонд не занимается.

В денежном выражении типичный размер инвестиций ВФ в отдельный проект лежит по разным оценкам в пределах от 1–5 до 15–50 млн долл. США. Если верхняя граница довольно расплывчата и определяется скорее возможностями инвесторов фонда, либо консолидированным в одном проекте потенциалом нескольких фондов при финансировании крупных проектов, то нижняя граница определяется самим механизмом оплаты услуг управляющей компании (УК). При меньшей сумме инвестиционной сделки УК трудно обеспечить доходность своего бизнеса с учетом издержек на собственное функционирование, а также на оплату услуг внешних специалистов (аудиторов, консультантов, экспертов).

Впрочем, ниша "до миллиона долларов" на рынке предложения инвестиционного капитала не остается пустой, обычно она заполняется индивидуальными инвесторами (поэтично называемыми "бизнес-ангелами"), берущими на себя, по сути, роль миниатюрных венчурных фондов.

Срок жизни отдельного инвестиционного проекта, включающий промежуток времени от момента нахождения проекта до осуществления выхода из него, обычно колеблется от 3 до 8 лет. Верхняя граница обусловлена ограничениями со стороны инвесторов (обусловленными проблемой "длинных денег" в России), а нижняя продиктована необходимостью тщательного выполнения всех этапов инвестиционного проекта (см. ниже). Также, обычно, при создании фонда определяется предельный срок размещения всех средств фонда (2–3 года в российских условиях), а также продолжительность инвестиционного цикла фонда – обычно 8–10 лет, – в течение которого все проекты должны быть доведены до стадии "закрытия".

По данным РАВИ (Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования), средняя внутренняя норма доходности инвестиционных проектов ВФ, действующих в России составляет 35%, что совпадает с заявляемым самими фондами типичным минимумом доходности интересующих их проектов (30–40%), а среднеевропейский показатель IRR (1) венчурных фондов составляет 12–14% (данную оценку автор считает несколько заниженной).

Личный опыт

Екатерина Пантелюшина:

По опыту развитых стран принято считать, что доходность венчурных инвестиций в среднем должна превышать поступления от вложений в надежные ценные бумаги с низкой доходностью (например, государственные облигации США) в 3–5 раз с учетом инфляции. Для развивающихся рынков, таких как Россия, добавляется еще десять пунктов. Таким образом, фонды прямых инвестиций должны обеспечивать в среднем возврат на вложенные средства примерно 35–40% годовых.

Однако иногда текущая экономическая ситуация на российском рынке позволяет нам достигать и более высоких цифр. Примером могут служить наши недавние сделки. Так, нам удалось продать "ДельтаБанк", который являлся лидером в сфере потребительского кредитования, компании GE Consumer Finance по стоимости, в 4,3 раза превышающей величину чистых активов. Это была крупнейшая сделка на российском банковском рынке в 2004 году и третий по величине в мире показатель соотношения цены к чистым активам.

В августе 2005 года был осуществлен выход из банка "ДельтаКредит" – ведущего ипотечного банка России, путем продажи 100% акций банка группе Societe Generale по стоимости, в 2,5 раза превышающей величину чистых активов. Также в 2005 году Delta Private Equity продала ведущего оператора кабельных сетей, компанию "Национальные Кабельные Сети", другому акционеру по стоимости, в 3 раза превышающей инвестицию.

Жизненный цикл и внутренняя организация венчурного фонда

Своеобразным "паспортом" фонда, в соответствии с зарубежной практикой, служит документ, называемый Инвестиционным меморандумом. Меморандум является основополагающим документом фонда и регламентирует его цели, задачи, принципы организации и деятельность. Инвестиционный меморандум предоставляется имеющимся либо потенциальным инвесторам фонда и содержит следующую информацию о фонде:

* стратегия деятельности;

* юрисдикция и организация;

* бизнес-модель;

* структура управления фондом;

* топ-менеджмент фонда;

* критерии отбора фондом инвестиционных проектов (2).

Первым этапом деятельности фонда является консолидирование финансовых средств инвесторов (так называемая "сборка" фонда). Далее начинается кропотливая работа – поиск, первоначальный отбор и оценка пригодности проектов для реализации. Согласно оценкам экспертов, этот этап занимает до 30% времени сотрудников фонда.

Российская специфика такова, что организовать системный подход к нахождению проектов и получить для анализа стабильный поток инвестиционных предложений довольно сложно. Нельзя сказать, что у дверей инвестиционных фондов стоит очередь из руководителей компаний, способных внятно ознакомить фонды с сутью своих предложений и представить хотя бы первичные доказательства состоятельности своих проектов.

С другой стороны, степень информированности широких слоев бизнеса о деятельности инвестиционных фондов по-прежнему оставляет желать лучшего. Автору, например, не знаком ни один печатный либо электронный источник информации, который бы предоставлял регулярно обновляемые, соответствующие действительности списки инвестиционных проектов, с указанием их основных финансовых показателей и доступных контактов. Поэтому приходится констатировать, что сегодня в России для нахождения инвестиционных проектов "все средства хороши" – личные контакты, проактивный поиск (встречная подготовка инвестиционных предложений), участие в выставках и семинарах, поиск проектов через интернет и т.д.

Допустим, некоторая компания успешно прошла первичный отсев и попала в фокус внимания специалистов фонда. Тогда они на основе информации, предоставленной компанией-объектом, осуществляют подготовку Информационного меморандума для его представления Инвестиционному комитету. Информационный меморандум содержит описание структуры, принципов функционирования, ценовой политики, политики сбыта компании-объекта, ее финансовую отчетность, а также обзор отрасли, в которой эта компания работает (здесь оценивается потенциал роста отрасли, инвестиционный климат, конкурентная ситуация и другие важные параметры). Иногда (например, в случае чувствительности конъюнктуры к общей экономической ситуации – ритейл, сфера услуг) в меморандум включается также обзор макроэкономической ситуации страны/региона.

После принятия решения об участии в проекте специалисты фонда готовят Инвестиционное предложение, описывающее порядок дальнейших действий по проведению анализа компании-объекта, а также условия и параметры планируемой инвестиционной сделки. Производится совместное утверждение Инвестиционного предложения представителями фонда и компании-объекта.

Следующий этап сделки в зарубежной практике именуется "due diligence", что переводится как "тщательное рассмотрение" или "аудит". В действительности этот этап является последовательностью нескольких разноплановых аудитов (финансово-экономического, юридического, технологического, маркетингового), проводимых фондом в течение 3–6 месяцев, совокупность результатов которых призвана подтвердить участие фонда в данном проекте.

Личный опыт

Екатерина Пантелюшина:

Мы находим перспективные компании среди малых и средних предприятий, работающих в основном в области финансовых услуг, товаров народного потребления, масс-медиа, телекоммуникаций, технологий, в других отраслях, ориентированных на потребителей.

Основные критерии, по которым фонд отбирает компании для инвестирования, это наличие:

– сильной менеджерской команды;

– оригинальной концепции бизнеса, конкурентных преимуществ, убедительной стратегии развития,

– потенциала для развития и лидерства компании на рынке; перспективы роста доходов и последующего получения высоких доходов на вложенный капитал;

– уникальной технологии или других возможностей для удовлетворения потребительского спроса, роста доходов;

– прозрачности всех сфер ведения бизнеса, стремления к соблюдению международных принципов корпоративного управления.

Кроме принятия принципиального решения, результатом аудита также является коррекция, нередко весьма существенная, параметров инвестиционной сделки. После этого осуществляется подготовка документов сделки, отражающих все достигнутые договоренности и показатели, и проводится первая инвестиционная транзакция – денежные средства начинают поступать в компанию-объект.

Далее начинается процесс повседневного взаимодействия, когда команда специалистов фонда осуществляет управление инвестиционным проектом, состоящее прежде всего в мониторинге показателей деятельности компании-объекта. Этот этап продолжается вплоть до момента наступления заключительной стадии – "выхода" фонда из инвестиционной сделки, то есть обратного обмена акций на денежные средства либо проведение IPO и погашение иных существующих (например, долговых) обязательств компании-объекта перед фондом. В этот момент происходит фиксирование прибыли фонда.

Модель внутренней организации ВФ, утвердившаяся за рубежом, является простой, но эффективной, прежде всего в плане осуществления мероприятий согласно описанному выше жизненному циклу. Условно, в работе фонда принимают участие три группы специалистов: команда фонда, Инвестиционный комитет и Консультативный совет.

Команда фонда, принимающая самое активное участие в осуществлении его проектов на всем протяжении его жизненного цикла и занимающаяся оперативной деятельностью, обычно состоит из небольшого числа профессионалов, возглавляемых управляющим фонда. Например, команда управленцев действующего в России фонда Delta Private Equity состоит всего из семи человек. Безусловно, сами члены команды могут одновременно являться и инвесторами фонда, но чаще всего это профессионалы, работающие за вознаграждение, лишь косвенно определяющееся показателями доходности, достигнутыми фондом.

Высшим органом управления фондом является Инвестиционный комитет, состоящий из топ-менеджеров команды фонда и представителей инвесторов. Инвестиционный комитет рассматривает и утверждает документы фонда и принимает важные решения, не относящиеся к оперативному управлению – производит рассмотрение результатов аудита, принимая решение об участии фонда в проектах, утверждает предлагаемую командой финансовую модель инвестиционной сделки, в том числе процедуру "выхода", и т.п.

Консультативный совет, существование которого более характерно для крупных зарубежных ВФ, выполняет функцию патронажа фонда и состоит из "друзей фонда" – инвесторов, крупных отраслевых специалистов, политиков, адвокатов, экспертов. Консультативный совет наблюдает за деятельностью фонда и всегда готов оказать ему помощь и поддержку своими связями и иными доступными ему ресурсами.

Юридическая форма организации венчурного фонда

На основании опыта зарубежных стран можно выделить два возможных направления структурирования деятельности венчурных фондов на национальном "правовом поле". ВФ могут действовать в рамках существующего гражданского и финансового законодательства (в которое, при необходимости, вносятся коррективы) – такой подход в свое время был реализован в США и странах Западной Европы. Либо для обеспечения функционирования ВФ создаются специальные законодательные акты, содержащие необходимые определения и регламентирующие, например, соответствующий вид деятельности и возможную форму юридической организации фондов.

Именно по второму пути в конце 90-х годов XX века собиралось пойти российское правительство. Были созданы законопроекты "Об инвестиционной деятельности и государственной инновационной политике" и "О венчурной деятельности", для ВФ была предложена юридическая форма организации ("коммандитное товарищество" (3)) и ее категория ("закрытый ПИФ" (4)) со всеми его "прелестями" – отчетностью перед ФСФР и контролем со стороны Депозитария, Регистратора, Оценщика и Аудитора). Согласно мнению ведущих представителей венчурного бизнеса, озвученному в 2001 году РАВИ, "венчурное сообщество единодушно высказалось против принятия каких-либо отдельных и специальных правительственных документов или постановлений, регламентирующих этот вид инвестиционной деятельности… Проблемы в общем корпоративном (гражданском), налоговом и валютном законодательстве, которые препятствуют развитию венчурной индустрии в России, должны решаться российским государством в рамках соответствующих отраслей права и уже существующих законодательных актов".

Оставив перспективы законотворчества в России в стороне, заметим, что по состоянию на 2004 год ни один из действующих в России фондов не являлся российским резидентом – такая ситуация "игнорирования национальных законодательных норм" в отношении ВФ, отмечавшаяся в свое время в некоторых "среднеразвитых" странах, повторилась и в России. Впрочем, как и в случае с иными инвестиционными организациями, оформление ВФ в виде оффшора является наиболее естественным, особенно с учетом того, что все большее число состоятельных российских бизнесменов репатриируют свои капиталы обратно в Россию именно с использованием оффшорных компаний, в том числе и венчурных фондов.

Стоимость услуг венчурного фонда и способы "выхода" из инвестиционного проекта

В соответствие со сложившейся практикой работы зарубежных фондов, их вознаграждение складывается из двух источников:

* базовой ставки оплаты команды фонда (management fee) – в практике работы зарубежных фондов ставка составляет порядка 1,5–2% в год;

* поощрительной премии (commission fee), базой для которой является превышение доходности фонда над некоторым базовым уровнем – "hurdle rate".

Для зарубежных фондов базовый уровень устанавливается обычно на уровне 8% годовых, а поощрительная премия – порядка 20% от величины превышения уровня доходности над базовым.

Кроме упомянутых выше, могут существовать также и другие виды выплат и поощрений, самостоятельно устанавливаемых фондом.

Поощрительная премия может выплачиваться как разово, после закрытия инвестиционной сделки и фиксации прибыли фонда, так и, подобно базовой ставке оплаты, последовательно в течение срока жизни проекта. Инвесторы фонда обычно сохраняют за собой право перераспределять премиальные средства в случае, если последующие доходы фонда и его конечная зафиксированная прибыль окажутся неудовлетворительными.

Следует более подробно остановиться на "выходе" фонда из инвестиционной сделки.

Осуществить его можно одним из нескольких способов (как правило, процедура "выхода" оговаривается с компанией-объектом еще на этапе подготовки фондом Инвестиционного предложения):

* в большинстве случаев фонд и компания-объект осуществляют продажу до 100% акций компании стратегическому инвестору ("trade sale");

* фонд может помочь компании сделать ее акции котируемыми (если они еще не являются таковыми), то есть провести IPO (5) – вывод акций на фондовый рынок, где они могут быть куплены на общих основаниях;

* компания-объект может выкупить у фонда пакет акций по новой (возросшей) цене. В качестве покупателя акций может выступить также группа сотрудников компании (обычно топ-менеджмент), привлекающая для этого заемные средства (такая схема, все чаще применяемая в России, называется "management buy-out" – "выкуп акций менеджментом").

Венчурные фонды в России

Начало истории развития венчурных фондов в России было положено в апреле 1993 года в Токио, где представители G8 ("Большой восьмерки") договорились о выделении России средств на развитие венчурных проектов под эгидой ЕБРР. Общую сумму, составившую около 500 млн. долларов, предполагалось разделить между венчурными фондами, подконтрольными ЕБРР и фондами, организованными в России по региональному принципу (так называемые "региональные венчурные фонды"). Первый фонд был создан в 1994 году, последний по счету (одиннадцатый) – в 1996 году. Практика показывает, что фонды ЕБРР ориентируются на инвестирование в компании среднего размера, находящиеся главным образом на стадии расширения.

Определить общее число венчурных фондов, присутствующих в настоящее время в России, довольно трудно в связи с тем, что далеко не все их них являются активными. Считается, что количество существующих фондов – от 40 до 80, причем, активно действующих из них – не более 20. Общий объем привлеченных фондами средств составляет от 3 до 5 млрд долл. США (для сравнения, в 2005 году объем средств, находившихся под управлением европейских фондов, оценивался в 360 млрд долл. США, что составило около 3% ВВП ЕС). При этом, согласно прогнозам экспертов, значительное увеличение объемов реального инвестирования действующими в России фондами можно ожидать не ранее, чем через три года.

Более четверти из ВФ были созданы открытыми или полуоткрытыми, например, такие, как региональные фонды ЕБРР или Российско-Американский Инвестиционный фонд (объем фонда – 440 млн долл.США, основан в 1995 году с помощью средств, предоставленных Конгрессом США). Остальные фонды, например, PaineWebber Mitchell Hutchins (сейчас – Russia Partners), SUN Group, AIG, ING Barings Group, Framlington и Daiwa, имеют частных спонсоров. Эти фонды инвестируют в широкий спектр секторов российской экономики, включая добычу и обработку природных ресурсов, лесную и целлюлозно-бумажную промышленность, связь, СМИ, сферу высоких технологий, производство товаров широкого потребления, фармацевтику, транспорт, дистрибуцию, сферы недвижимости и услуг. По оценке Министерства промышленности и науки РФ, доля высокотехнологичных проектов, являющихся объектами инвестирования, составляет всего около 5% (за рубежом – порядка 30%).

В течение 2005 года, согласно оценке журнала "Эксперт", было реализовано 62-65 млн долларов венчурных инвестиций (порядка 16-ти инвестиционных сделок). По данным Альбины Никконен, исполнительного директора РАВИ, за последние 10 лет венчурные фонды в России в сумме инвестировали порядка 2,5 млрд долл. США. Часть фондов, действующих в России, не стремится раскрывать данные о своих проектах, другая же часть, напротив, довольно открыта – впрочем, последнее отнюдь не означает повышенной гибкости или пониженной планки требований таких фондов к потенциальным клиентам.

Госрегулирование и проблемы венчурных фондов

В рамках решения сверхзадачи сохранения и приумножения научно-технического потенциала России перед государством особенно остро стоит вопрос обеспечения привлекательности для частного венчурного инвестора именно научно- и технически значимых проектов. Решить этот вопрос планируется с помощью следующих мерами:

* реализацией концепции создания технопарков в России как коммерчески выгодного симбиоза капитала и научного потенциала;

* участием государства в страховании венчурных рисков в стратегически важных научных и технологических направлениях;

* созданием государственного венчурного фонда (называемого в разработках законопроектов "Венчурным инновационным фондом"), призванного управлять размещением предоставленных государством средств в специализированных региональных венчурных фондах;

* исполнением государственной программы мероприятий по развитию венчурного финансирования, доработкой и практической реализацией положений документа "Основные направления развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов в научно-технической сфере на 2000–2005 годы" (6), заключающихся в подготовке правового поля для функционирования ВФ, обеспечении государственных мер поддержки ВФ и помощи в подготовке в масштабах страны корпуса менеджеров для решения задач управления инвестициями в научно- и технически-ориентированных проектах.

Основными проблемами деятельности венчурных фондов в России являются следующие:

* проблема "длинных" денег – дороговизна заемных средств и трудность реализации длительных (свыше семи лет) инвестиционных проектов;

* ограниченность в выборе источников финансирования ВФ, среди которых пока невозможно прямое присутствие традиционных для зарубежной экономики инвесторов, например, пенсионных и страховых фондов;

* неспособность, а часто и сознательное нежелание руководства российских компаний производить аудит, внедрять современную методологию корпоративного управления и отчетности, т. е. приводить свою компанию к виду, более приемлемому для потенциального инвестора;

* непрозрачность структуры собственности российских компаний;

* ситуация, при которой цели бухгалтерского учета для предоставления его результатов в государственные органы (т. е. "оптимизация" налогообложения) и потенциальному инвестору полярно различаются;

* текущие ограничения фондового рынка (ликвидность, высокие накладные расходы при осуществлении фондовой деятельности, трудности с выводом на торги закрытых венчурных ПИФов).

В заключение заметим, что, по оценкам экспертов, потребность российского рынка в частном инвестиционном капитале на настоящий момент удовлетворена минимальным образом. Действительно: ВВП России в 2005 году был оценен в 1,4 трлн долл. США, что означает (при условии, что Россия достигнет сравнимого со среднеевропейским уровня участия фондов в экономике), что теоретически объем средств под управлением российских фондов может составить порядка 42 млрд долл. США, что примерно в десять раз превосходит текущую оценку. Из этого можно сделать вывод, что данный рынок будет динамично развиваться и в дальнейшем, а действующие на нем инвесторы, безусловно, смогут рассчитывать на получение высокой прибыли.

При подготовке статьи были использованы аналитические материалы "Инвесториума", Debevoise & Plimpton Legal Services, а также статьи и материалы из открытых источников.

Пример из практики

Екатерина Пантелюшина:

В конце 90-х – начале 2000 года в России почти не было розничных банков. Наша команда приняла решение создать "с нуля" два банка, ориентированных на российский растущий средний класс: для "ДельтаБанка" была выбрана специализация по развитию кредитных карт, а для банка "ДельтаКредит" – ипотечное кредитование. Впоследствии результат показал, что создать, вывести банки на лидирующие позиции и продать крупным международным финансовым структурам возможно всего за 4 года.

Чтобы сдвинуться с мертвой точки, нам надо было найти ответы на несколько вопросов, включая следующие:

- выбрать направление, которое бы позволило за 2–3 года обеспечить максимальный рост капитализации банков;

- определить продукты, которые имели большой и пока неиспользованный потенциал для роста;

- решить вопрос с кадрами, которые бы обеспечили рост бизнеса.

Выбор направления

Мы изучали данные соответствующих рынков. Например, в США на тот момент в среднем приходилось две кредитные карточки на человека, в Польше почти 30% населения имели кредитные карты, а в России подобного продукта вообще не существовало. Что касается ипотеки, то ситуация была похожей: даже сейчас в России объем ипотеки составляет 0,3% от ВВП. Поэтому было принято решение вложиться в эти рынки как можно раньше, чтобы получить наибольшую прибыль и максимальную капитализацию от наших вложений.

Таким образом, выбор был сделан на основе стратегического прогноза о развитии данных направлений, на основе анализа статистики развития других стран.

Продукты

Кредитные карты: мы получали экспоненциальный рост за счет того, что имели большую отдачу с каждой новой открытой торговой точки, где осуществлялось кредитование покупок.

По ипотеке была похожая ситуация: мы беспокоились только за наличие соответствующей юридической базы на случай большой доли "невозвратов" и необходимости выселения людей из предоставленных квартир. Мы обратили внимание на тот факт, что даже во время кризиса 1998 года люди, бравшие кредиты, продолжали выплачивать положенные суммы, так как неоплата счетов за жилье для них казалась недопустимой. Таким образом, оценив риски, мы пришли к выводу, что у наших банков возможно хорошее будущее.

Кадровый вопрос

Мы взяли очень много студентов и начинающих специалистов. В течение месяца обучали их. В результате образовалась профессиональная команда продавцов, которую мы оценивали по количеству и качеству выданных кредитов. Мы подбирали энергичных людей и не боялись платить им большие деньги в случае успеха. Надо отметить, что для многих работодателей вопрос оплаты – это очень больная тема. Но наш опыт показал, что если бы менеджеры не были замотивированы на результат, они не продемонстрировали бы отличных показателей, и, в конечном итоге, мы бы тоже бы ничего не заработали.

Итак, для того, чтобы обеспечить быстрый рост компании, необходимо выполнение трех условий:

– работать на перспективном, быстро развивающемся рынке товаров и услуг;

– иметь уникальный продукт;

– материально мотивировать людей на успех.

Нам удалось выполнить эти условия. Мы создали два ведущих розничных банка в стране, продажа которых была очень выгодна как нам, так и нашим иностранным партнерам. Мы получили адекватную компенсацию за наши усилия по развитию банков, а партнеры – платформы для создания миллиардных компаний в России.

(1) IRR – Internal Rate Of Return – Внутренняя норма доходности

Показатель возврата на вложенный капитал, рассчитываемый как отношение прибыли периода к сумме инвестиции – примеч. редакции

(2) Критериями отбора объектов инвестирования фондом являются предпочтения по отрасли и "возрасту" (стадии развития) бизнеса, предполагаемые сроки жизни проекта, объемы финансирования, планируемая внутренняя норма доходности, прочие существенные условия (возможные виды финансирования, способы "входа" и "выхода" фонда из проекта и т.п.), примеч. автора

(3) Коммандитное товарищество (от франц. – commandite), вид товарищества, участники которого подразделяются на "полных" товарищей, несущих ответственность по обязательствам коммандитного товарищества всем своим имуществом, и коммандистов, отвечающих по долгам коммандитного товарищества в пределах своего вклада – примеч. редакции

(4) Закрытый ПИФ – это имущественный комплекс без образования юридического лица, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления, и имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой (инвестиционный пай), выдаваемой управляющей компанией. Закрытый ПИФ – это институт финансирования долгосрочных проектов – примеч. редакции

(5) IPO ("initial public offering"), как механизм выхода из управления компаниями с частным капиталом, также становится все более применимым в России ввиду повышения доступности как российских, так и международных фондовых рынков для российских компаний. Уже сейчас возможно вывести российскую компанию с рыночной стоимостью в диапазоне 40–60 млн долл. США, к примеру, на рынок AIM (Лондонская фондовая биржа). В то же самое время, растущая ликвидность фондового рынка России приближает возможность проведения полноценного IPO и на российских биржах. Несколько российских бирж планируют создать свой отдельный "рынок растущих компаний" – "small caps" (наподобие того же AIM), который предоставит возможность листинга для компаний относительно небольшого размера. Впрочем, необходимо заметить, что такой путь, возможный лишь при активном участии мажоритарных акционеров, обходится недешево и приемлем лишь при объеме эмиссии, измеряемой, по меньшей мере, миллионами долларов.

(6) Распоряжение Правительства Российской Федерации от 10 марта 2000 года "Основные направления развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов (системы венчурного инвестирования) в научно-технической сфере на 2000–2005 годы" № 362-р.