Сделкой management buy-out (MBO) называют приобретение командой менеджеров, управляющих бизнесом, прав собственности и контроля над компанией у прежних владельцев. Ключевое слово в этом определении – контроль. Речь идет о приобретении пакета как минимум блокирующего, но чаще – контрольного. Понятно, что в большинстве случаев у менеджеров нет средств для непосредственной покупки значительной доли в бизнесе: иначе это были бы инвесторы, в качестве хобби подвизающиеся управляющими в чужих компаниях. Поэтому в MBO всегда появляются участники промежуточных этапов сделки – инвесторы и кредиторы (см. справку), играющие на стороне менеджмента.

До сих пор в России сделки MBO не получили широкого распространения. По данным Юрия Игнатишина, управляющего директора проекта Mergers.ru, их количество выросло в 2005 году до 29 (по сравнению с 20 в 2004 году). Стоимость их подросла незначительно: с $1901 млн до $1961 млн. Впрочем, данные по европейским MBO совсем недавно – в 1990-х годах – тоже были более чем скромными. А сейчас речь идет уже об индустрии с миллиардными оборотами и сотнями сделок.

Дисциплинирующие долги

При первом, любительском, рассмотрении выкуп бизнеса менеджментом кажется сделкой весьма странной. Если топ-менеджмент так хорош, что способен «выжать» из компании деньги на приобретение ее контрольного пакета, то зачем владельцу компании избавляться таким способом от бизнеса? Эти самые деньги, оставив собственность при себе, при том же менеджменте можно направить, например, на развитие бизнеса, увеличение его стоимости.

Рассуждение не абсолютно беспочвенное. Но для объяснения, казалось бы, парадоксального поведения существуют свои концепции. Например, самой привлекательной целью для MBO в теории считается компания—«дойная корова» (одна из клеток так называемой Бостонской матрицы). Только такая «корова» – бизнес, находящийся на пике своего развития (дальше –постепенный спад доходов, инвестировать в развитие нет смысла), генерирующая постоянные потоки наличных, может выдержать большую кредитную нагрузку, которая неизбежна при MBO. Но разве «корова» не нужна самому владельцу? Оказывается, что сделка MBO в этом случае – оптимальный выход. Причиной тому – так называемая агентская проблема. «Дойная корова» неизбежно провоцирует расточительность самых дисциплинированных и лояльных акционерам менеджеров. Но как только менеджеры оказываются в роли владельцев компании, обремененной огромными долгами, они демонстрируют чудеса эффективного ведения дел.

Российская практика тоже согласуется с теорией. «Наибольшее количество денег вкладывается в бизнесы, связанные с основным бизнесом инвестора, который выступает и в роли заказчика продукции или услуг нового бизнеса. При этом у инвестора создается иллюзия контроля. Как показывает моя практика, это именно иллюзия,– рассказывает директор департамента корпоративного финансирования компании „Ист кэпитал” Александр Попов.– Как правило, управляющие такими бизнесами завышают размер необходимых инвестиций. Имея „большой карман”, уделяют крайне мало внимания эффективности производства. Очень часто это связано не столько с желанием „подзаработать”, сколько с неправильно выстроенной системой контроля. Опыт показывает, что в 95% случаев это обычная бюджетная система: проси как можно больше и используй по максимуму, чтобы не урезали. А вот когда менеджмент приходит в банк в поисках средств на выкуп, картина сразу становится иной. Обнаруживаются возможности для минимизации затрат, а инвестиционные программы, оказывается, можно притормозить до момента финансовой стабилизации». Игорь Лемеш, директор по экономике и финансам компании «Инстрэл», прошедшей через MBO, согласен с тем, что работа на бюджете, утверждаемом сверху, провоцирует запросы «с запасом». MBO же позволяет снизить издержки.

Азбука увода

Аббревиатура MBO – выкуп компании менеджментом – появилась в США в 80-х годах прошлого века как разновидность LBO (leveraged by-out, кредитованного выкупа – см. СФ № 21/2003). По словам Владимира Ярмиша, менеджера отдела консультационных услуг по сделкам «Эрнст энд Янг», в Америке сделки по выкупу компаний с привлечением заемного финансирования начались после спада на фондовом рынке, повлекшего недооцененность многих публичных компаний и необходимость выхода или возмещения убытков институциональных инвесторов. Впечатляющий пример удачного LBO (и одновременно провалившегося MBO) описан в книге «Варвары у ворот».

Как же происходит классическое, в американском варианте, MBO? Во-первых, обязателен полный выкуп компании с публичного рынка, вплоть до делистинга акций. Во-вторых, доля кредитных средств в сумме выкупа может достигать 75%. Кредитные средства субординированы, то есть погашаются по жестко расставленным приоритетам и имеют обеспечение разной надежности. Менеджмент на свои деньги выкупает относительно небольшой пакет, около 10%. Остальную часть обеспечивают, как правило, специализированные фонды выкупа.

Индустрия развивается, и специалисты начинают подбирать новые термины для разных видов выкупа. Так появились MBI (выкуп сторонними менеджерами-«варягами»), BIMBO (в команду менеджеров входят и «аборигены», и пришлые), RAMBO, VIMBO (эти два вида обозначают активное участие владельца в процессе выкупа -– от инициативы по началу сделки до формирования команды и даже частичного финансирования), MEBO (выкуп менеджерами и членами, как принято говорить в России, трудового коллектива).

Незамысловатые мотивы

Конкретные мотивы заключения сделки у всех менеджеров одинаковы. Владимир Ярмиш, менеджер отдела консультационных услуг по сделкам компании «Эрнст энд Янг»: «Я думаю, что у управляющих (покупателей) основным мотивом является желание стать собственниками, существенно приумножить свое благосостояние. Это приводит к конфликту интересов: с одной стороны, они должны действовать в интересах существующих акционеров и максимизировать сумму сделки; с другой – как покупатели они заинтересованы в минимизации цены».

Что касается продавцов, то их цели более разнообразны. Есть несколько классических сценариев, при которых buy-out-сделки становятся одним из предпочтительных вариантов. Например, это классическое решение при выходе старых владельцев из непрофильного, так называемого non-core, бизнеса. Даже российская практика уже знает подобные примеры – распродажи, устроенные «Объединенными машиностроительными заводами» (ОМЗ). Сделано все в соответствии с канонами: компания четко решением совета директоров обозначила свой стратегический фокус – тяжелое машиностроение (оборудование для атомной энергетики, горной промышленности, производство спецсталей). От того, что в фокус не попало, компания избавляется. В частности, за последние два года менеджерам достались «ОМЗ – морские и нефтегазовые проекты» (ОМЗ-МНП), ИМЗ-Урал, упоминавшийся уже «Инстрэл», «Зарубежэнергопроект». По словам Марины Начевой, директора ОМЗ по связям с инвесторами, контроль над этими вспомогательными бизнесами был для компании лишним бременем.

Александр Попов приводит пример аналогичной мотивации продавцов из практики своей компании. Крупная российская розничная сеть по продаже бытовой электроники в 1999 году предоставила около $2 млн для строительства завода по производству телевизоров. Инициатору-менеджеру был предоставлен миноритарный пакет, значительно менее 25%. Изначально завод собирал технику под торговой маркой, принадлежащей сети. Затем была добавлена сборка другой бытовой электроники. Но в 2004 году владельцы сети приняли решение сосредоточиться на региональном развитии сети и выйти из бизнеса. Покупателем его стал менеджер-инициатор проекта.

Еще один классический сюжет для MBO – продажа «дочек» материнской компанией, которая находится в сложной финансовой ситуации. Такая ситуация описывается, например, в книге Рика Рикертсена «Выкуп бизнеса менеджерами. Советы инсайдера» (см. рецензию в СФ №41/2004). Историю финансовой группы МЕНАТЕП можно считать российским аналогом: ею проданы менеджерам банки «Траст» и МЕНАТЕП СПб, страховая компания «Прогресс-гарант», производитель удобрений «Фосагро».

MBO также используется как вариант выхода для инвестиционных фондов. Конкурирующие варианты – IPO и продажа стратегическому инвестору – в России пока не получили массового распространения. И именно MBO стало для инвестфондов основным способ «закрывать» сделки. Счет подобным сделкам идет уже на десятки.

Западная практика дает и другие примеры подходящих для использования MBO ситуаций: продажа компании или ее подразделений менеджменту, чтобы удовлетворить требования кредиторов во время процедуры банкротства, или продажа бизнеса для передачи «живых» денег наследнику умершего владельца.

Исполнительный директор управления инвестиционно-банковской деятельности ИК «Тройка Диалог» Андрей Бурлинов называет еще один пример мотивации, характерный в особенности для российского рынка. Это несогласие по основным стратегическим вопросам развития бизнеса между менеджментом и основным владельцем, что приводит к различной оценке перспектив бизнеса и его стоимости. В результате владелец продает актив с премией к его собственной оценке стоимости, а менеджмент покупает, видя дальнейшие перспективы роста стоимости.

Родимые MBO-пятна

История российских MBO насчитывает гораздо больше лет, чем можно было бы подумать. То, что происходило в начале 1990-х после приватизации российских предприятий, формально напоминает процедуру MBO. Если оставить за скобками способы финансирования выкупа акций (выручка предприятия с помощью нехитрых манипуляций выводилась на подконтрольные директорату компании), то это были самые обычные MBO – приобретение контрольных пакетов у прежних владельцев. По крайней мере, словосочетание management buy-out на страницах российских газет впервые появилось в 1995 году: так сотрудники банка МЕНАТЕП назвали свою новую услугу – приобретение по заказу высших менеджеров предприятия его контрольного пакета. Способы работы российских управленцев с чужой собственностью вряд ли можно назвать их ноу-хау. В прошлом году власти Китая запретили MBO как способ приватизации предприятий: слишком много злоупотреблений даже для привыкшей к коррупции стране.

Непрозрачность российского рынка M&A способна запутать экспертов. Собственность и контроль на многих предприятиях не разделены, владелец-менеджер – типичный для российского бизнеса персонаж. Поэтому ярлык «выкуп менеджментом» часто навешивают на сделки, когда менеджмент – уже и так владелец контрольного пакета бизнеса – выкупает миноритарные доли (у государства, у «спящих», неактивных инвесторов). «Выкуп миноритарных долей существующими акционерами, которые в том числе являются менеджерами предприятия, не попадает в классическое определение МВО,– говорит Андрей Бурлинов.– Процесс выкупа миноритариев имеет свою специфику и особую терминологию (так называемые minority squeeze-outs)». Сквозь завесу секретности иногда невозможно разглядеть, купил ли акции финансовый инвестор, обслуживающий интересы менеджмента, или новый акционер. О сделках зачастую становится известно из оговорок в прессе. Вспоминается единственный случай, когда сделка была подробно описана, указана ее структура и названы новые бенефициары компании. Это был выкуп у МЕНАТЕПа банка «Траст». Но инвестиционщикам сам бог велел пример подавать.

Ингредиенты успеха

По словам Сергея Трофимова, директора по корпоративным финансам компании Meridian Capital, условия успешности сделок MBO универсальны и приложимы к любым рынкам. На первое место большинство экспертов ставят качество команды менеджеров. Андрей Бурлинов: «Это означает способность профессиональной элиты совершать прорывы, создавать что-то новое, генерировать идеи».

На втором месте – жизнеспособность бизнеса. Речь идет в первую очередь о позиции компании на рынке и достаточности потока денежных средств, обеспечиваемых бизнесом, ясных перспективах роста. Ситуация в компании должна подвергаться тщательному анализу. Например, «Инстрэлу» 50% заказов обеспечивает ОМЗ. Такая большая доля одного заказчика – большой риск. Ведь бизнес может быть практически разрушен уходом всего лишь одного клиента. Но в этой сделке ситуация уравновешивалась тем, что, по словам Марины Начевой, ОМЗ тоже не имеет альтернативных поставщиков по некоторым важным позициям.

Третий фактор успеха – заинтересованный продавец с реалистичной ценой. Обязательное наличие продавца – не такая уж тривиальная вещь, как может показаться на первый взгляд. Как пишет Рик Рикертсен, тысячи часов сотрудников его компании были потрачены на то, чтобы договориться с владельцами, которым продажа бизнеса была по большому счету не очень-то и нужна. Сейчас среди российских предпринимателей распространена присказка про то, что любой бизнес продается – была бы предложена нормальная цена. Но переговоры с владельцем, мотивированным лишь этой присказкой, будут, скорее всего, безрезультатными. Одна из причин успешности MBO «Инстрэла» – в окончательности принципиального решения ОМЗ о продаже вспомогательных подразделений. Только этим можно объяснить, что продавец, как говорит Марина Начева, помогал менеджерам в поиске финансирования, согласился на некоторые отсрочки платежей и, как вспоминает Игорь Лемеш, уступил в цене. Для сделок с заинтересованным и активно участвующим в сделке владельцем на Западе придумали два специальных термина – RAMBO и VIMBO. К сожалению, в России, по мнению Вильфрида Поточнига, руководителя практики M&A компании КПМГ, продавец чаще вообще не настроен обсуждать условия сделки: «бери или уходи».

А ведь на практике речь редко идет об MBO как варианте без альтернатив. Выбор в пользу MBO обычно делается по нескольким причинам. Во-первых, это более высокая конфиденциальность важной для конкуренции информации. Если компанию приобретет конкурент (что чаще всего и происходит при поиске покупателя на стороне), он получит много данных для анализа того, как построен бизнес продавца. Во-вторых, при MBO намного ниже вероятность потрясений, ведущих к разрушению бизнеса,– например, ухода ключевых сотрудников. В-третьих, если владельцы компании срочно нуждаются в финансах, MBO дает преимущество в скорости процедуры: по выражению Рика Рикертсена, даже самый придирчивый сторонний покупатель, затративший уйму времени на due diligence (DD), получит всего лишь возможность «попинать покрышки», тогда как менеджеры отлично знают, как этот бизнес «ведет себя на трассе и насколько дорог в обслуживании». Более глубокое знание бизнеса чаще всего благотворно сказывается на адекватности цены и расходах на посредников. Марина Начева из ОМЗ, рассказывая о «своих» сделках MBO, говорит, что выделение всех проданных менеджерам компаний в отдельные юридические лица началось только в 2002 году. Сторонние покупатели имели меньше адекватной информации для оценки перспектив этих предприятий, чем менеджеры, и это сыграло очень важную роль.

Прогрессивные инструменты

Last, but not least – «правильные» участники сделки и продуманная структура финансирования. Характерной чертой «русских» сделок является экономия на консультантах. Как следствие – неглубокий DD, к которому российские бизнесмены испытывают недоверие («способ разнюхать секреты»). Но даже менеджерам не помешает, например, юридический DD, чтобы впоследствии не открылись неприятные сюрпризы. Отсутствие опытных консультантов часто приводит и к тому, что сделка подчиняется темпераменту сторон: бурные недели сменяются месяцами затишья.

Что касается структуры финансирования, то, по словам Владимира Ярмиша, особенностью российских сделок являются доверительные отношения между участниками, поэтому сложно оценить соответствие суммы сделки рыночной стоимости компаний. При этом роль посредников и инвесторов могут брать на себя как дружественные банки, так и частные инвесторы.

По сравнению с западной практикой в финансировании российских сделок выше доля собственных средств менеджеров. Это объясняется не только изначально большей долей участия российских менеджеров в капитале компаний, но и нехваткой на рынке других финансовых инструментов. Российскому рынку неизвестны, например, субординированные кредиты (когда кредиторы различаются по степени обеспеченности своих кредитов) и мезанинное финансирование (занимающее промежуточное положение между приобретением акций и кредитованием).

Да и сами менеджеры, по словам Александра Попова, не готовы к изобилию вариантов: «Менеджмент очень неохотно рассматривает даже возможность предоставления миноритарного пакета портфельным инвесторам. Он видит финансирование сделки только в виде кредитов от банка. Более того, помимо средств на выкуп менеджмент часто рассчитывает на получение кредитов на инвестиционное развитие. При этом объяснить, что долговая нагрузка от кредита на выкуп не дает никакой возможности привлечь еще и заемные средства на развитие, очень тяжело».

Нынешнюю ситуацию с MBO Сергей Трофимов сравнивает с венчурным финансированием пятилетней давности: «Тогда каждая первая встреча сотрудников инвестфонда с представителями компаний начиналась с общих разговоров просветительского характера. Стандартного решения многих проблем просто не существовало. Это делало каждую сделку уникальным, штучным товаром. Сейчас это уже похоже на индустрию. То же самое будет происходить и с MBO». Способствовать росту рынка будут увеличение числа прозрачных бизнесов, рост информированности менеджеров и снижение процентных ставок кредитов, что удешевит обслуживание займов.

ЭКСПЕРТ НОМЕРА:«Основные позитивные эффекты МВО выветриваются в течение трех-пяти лет»

Елена ТРУБНИКОВА, генеральный директор аудиторско-консалтинговой группы «Финэкспертиза»:

– Сегодня на рынке представлено не так много данных по российским МВО. К тому же, почти все сделки достаточно «свежие», и пока рано давать по ним комментарии относительно стратегического пост-МВО развития. В нашей практике замечено, что МВО используют подразделения некрупных холдингов. Характеристики «типичного» кандидата для МВО – отсутствие цикличности, генерация значительного количества свободной наличности и т. д.

Среди известных мне примеров операционная деятельность после by-out улучшилась в большинстве случаев, хотя подозреваю, что это связано с отмеченным в статье улучшением оперативной доходно-расходной динамики. Как следует из западного опыта, основные позитивные эффекты МВО выветриваются в течение трех-пяти лет, то есть улучшение операционной эффективности имеет свои временные пределы. Отчасти это связано с тем, что пост-МВО компании нечасто идут на структурные изменения.

Помимо уже упомянутых в статье, отмечу еще одну немаловажную причину МВО – ответ на агрессивное LBO или на вход стратегического (непассивного) инвестора: менеджмент способен проявить чудеса изобретательности, чтобы отвадить «активно интересующихся» инвесторов. Стратегические инвесторы, особенно претендующие на контрольный пакет акций, часто имеют собственные планы оперативного управления компанией, несовместимые с планами управляющей команды. Примеров множество – от «Магнитки» в России до RJR Nabisco в США.

Итак, основными фигурантами в сделках МВО выступают три стороны:

– менеджмент – приобретатели акций. Безусловно, их основным интересом является желание реализовать финансовые возможности компании и капитализировать собственные вложенные в нее усилия;

– вендор – продавец или текущий владелец бизнеса, который заинтересован в том, чтобы продать часто непрофильный актив команде менеджеров, заслуживших его доверие. Продажа менеджерам сокращает временные задержки при заключении сделки;

– финансирующая сторона – инвестиционный фонд, инвестиционный или коммерческий банк. Обычная структура финансирования MBO: частично – собственные средства менеджмента, частично – средства инвестиционных фондов, заинтересованность которых очевидна: они стремятся получить больший возврат на инвестиции, чем при стандартных сделках.