Долги российских компаний растут как снежный ком (см. таблицу). Если в конце 1998 г. корпоративный долг страны составлял $35,2 млрд (13,1% ВВП), то через три года — уже $66,5 млрд (21,3%), а спустя еще три достиг $206 млрд (35,4%). К этому времени внешний частный долг впервые в истории России превысил государственный — $109,5 млрд против $105,6 млрд на 1 января 2005 г. Банки назанимали $32,5 млрд, и $77 млрд — компании.

Тем не менее по мировым меркам российские компании должны очень мало. В среднем отношение корпоративного долга к ВВП в развивающихся странах Азии, Европы и Латинской Америки составляет 65%, говорит аналитик Альфа-банка Наталия Орлова. В России по итогам 2004 г. оно меньше — 35,4%, так что в целом российские компании могут без рисков для экономики удвоить свои долги, говорит она.

Особенно усердствуют российские бизнесмены с внешними займами — на них приходится 38% долгов против 30% в других развивающихся странах. По отношению к ВВП внешний долг частного сектора к концу года достигнет 10,6%, прогнозирует рейтинговое агентство Standard & Poor’s. В Польше этот показатель составит 11,1%, в Бразилии — 9,4%, в Мексике — 7,6%. Но и здесь до опасной черты далеко: в Чили, где этот показатель несколько лет ограничивает суверенный рейтинг, он составит 35%.

Россия сегодня самый интересный и динамичный рынок кредитования в Европе и западные банки спешат увеличить свою долю на нем, говорит управляющий директор Dresdner Kleinwort Wasserstein Боб Форесман. Дело, по его словам, не только в благоприятной макроэкономической картине, но и в здоровых балансах крупнейших российских компаний.

Колоссы

Главные заемщики страны — госкомпании. По объему долга “Газпром” ($22,3 млрд) и “Роснефть” ($13,7 млрд) оставили всех далеко позади. Даже у таких гигантов, как “ЛУКОЙЛ”, ТНК-ВР и РАО ЕЭС, он не превышает $4 млрд. А займы свыше $1 млрд накопили 17 компаний (см. таблицу). Это совсем немного для масштабов их бизнеса — почти все они легко могут позволить себе занять гораздо больше (см. врезку). У российских заемщиков большой запас прочности, говорит аналитик “Ренессанс Капитала” Павел Мамай.

Например, он называет долговую политику почти всех компаний нефтегазового сектора — “ЛУКОЙЛа”, “Сибнефти”, ТНК-ВР и даже чемпиона страны по размеру долга, “Газпрома”, — консервативной. Дорогая нефть сильно улучшила их финансовые показатели — выручку, прибыль денежный поток и др., — и в сравнении с ними долг стал казаться меньше. Компанию нефтяникам составили металлурги — “Евразхолдинг”, ММК, “Северсталь”, “Мечел”. Им в прошлом году тоже повезло с ценами.

Но дело не только в конъюнктуре. Эти компании уже прошли стадию активного роста, когда им требовались большие инвестиции, отмечает Мамай. Так что даже в случае снижения цен на их продукцию долги не станут для них проблемой.

Например, “Газпром” в ближайшее время может увеличить долг на $13 млрд — их монополия собирается одолжить на покупку “Сибнефти”. Часть этого займа монополия сможет погасить уже в декабре, когда получит $7,4 млрд от “Роснефтегаза” за 10,74% своих акций. Но даже если эти деньги не поступят, “Газпром”, по оценке Мамая, всего лишь перейдет из консервативной группы заемщиков в умеренную. При этом монополия, по словам ее представителя Сергея Куприянова, “работает над улучшением качества долга и сильно рисковать не собирается”.

Войти в число крупнейших должников может и другая монополия — “Транснефть”. Ей предстоит занимать на строительство трубопровода, который соединит месторождения Восточной Сибири с тихоокеанским портом Находка. Только первая очередь этой трубы обойдется в $6,5 млрд, а весь проект — в $11,5 млрд. Но и это не таит угрозы, ведь на начало года “Транснефть” была должна всего $630 млн. Недаром агентство Moody’s, ненадолго разрешая компаниям развивающихся стран иметь рейтинг выше суверенного, признало “Транснефть” самым надежным заемщиком России — только у нее рейтинг был на две ступени выше суверенного. Вице-президент “Транснефти” Сергей Григорьев обещает, что компания будет поддерживать долг на “безрисковом” уровне.

Копилки

А ведь в России есть несколько очень крупных компаний с мизерным для своих размеров долгом. Самый яркий пример — “Сургутнефтегаз”, который не занимает, а копит деньги. В начале года у него было лишь $200 млн долга. И, по оценке ОФГ, около $10 млрд свободных средств. Не делает “Сургут” и крупных покупок. Его менеджеры объясняют, что деньги компании нужны на разработку месторождений Восточной Сибири, в частности Талаканского. Это безрисковая стратегия, но она лишает компанию активного развития, говорит аналитик “Атона” Дмитрий Лукашов.

Копит деньги и НЛМК. На 31 декабря его денежные средства составили $1,35 млрд, пишет S&P, а финансовая задолженность отсутствовала. Но в отличие от “Сургутнефтегаза” компания Владимира Лисина делает приобретения. В 2004 г. она купила Стойленский ГОК за $658 млн и Туапсинский порт за $189 млн. В компании не комментируют свою долговую политику. В S&P не исключают, что НЛМК будет занимать на крупные покупки. А вот представить себе занимающий по-крупному “Сургут” можно при очень богатом воображении.

Плата за рост

Если у нефтяников и металлургов быстрый рост остался в прошлом, то в других отраслях, прежде всего ориентированных на потребительский рынок, он в самом разгаре. Прибыли на расширение бизнеса не хватает, вот и приходится активно привлекать деньги, говорит аналитик S&P Елена Ананькина. Такие компании составляют большинство в группе умеренно-агрессивных должников. Но и их показатели, как правило, не внушают опасений.

Агрессивная долговая стратегия характерна, в частности, в пищевой промышленности и розничной торговле. Выручка розничных сетей в ближайшие три года, по оценке аналитика ОФГ Алексея Кривошапко, будет расти на 30-50%. Чтобы выжить на таких рынках, компаниям приходится инвестировать. Из-за этого не снижается уровень долга “Вимм-Билль-Данна” — $283 млн, почти втрое больше EBITDA. Но компания не собирается останавливаться и планирует покупать новые активы в России и СНГ, отмечает S&P.

В этом плане показателен пример группы “Тинькофф”, которая заняла более $100 млн, чтобы расширить свой ресторанный бизнес за пределы двух столиц и построить пивзавод (см. статью на этой странице). Недавно Олег Тиньков продал пивной бизнес своей группы бельгийской InBev за $201 млн, заработав около $80 млн.

Главный риск таких компаний — замедление роста в отрасли, где они работают. Например, оно могло перечеркнуть планы Тинькова. С 2000 г. пивной рынок был одним из самых динамичных секторов, прибавляя не менее 11% в год, говорит аналитик “УралСиба” Марат Ибрагимов. Но в 2005 г. ожидается резкое замедление темпов роста до 5%, а в следующие два года Ибрагимов прогнозирует по 4%. Со временем подобные проблемы могут грозить и розничным сетям, если они будут слишком агрессивно занимать, предупреждает Кривошапко.

Но пока среди российских ритейлоров и пивных компаний нет тех, чей уровень долга был бы критическим, говорит он. Ананькина называет уровень их долга “приемлемым”. Кроме Тинькова в пивной отрасли не было серьезных должников, поэтому замедление роста рынка не грозит дефолтами, уверен Ибрагимов.

Еще более агрессивными должниками, чем компании потребительского сектора, по мнению Мамая, являются машиностроительные. Причину он видит в высокой капиталоемкости отрасли при низкой рентабельности. Один из таких “агрессоров” — авиастроительная корпорация “Иркут”, долг которой превысил EBITDA более чем втрое. Владельцы корпорации даже забеспокоились по поводу уровня долга и в конце прошлого года собрались выпустить еврооблигации на сумму до $150 млн, которые могли быть конвертированы в 10-15% акций, но потом передумали.

Погоня за лидером

Агрессивными заемщиками часто являются так называемые “догоняющие компании”, которые пытаются достичь показателей лидера, объясняет гендиректор “Интерфакс — Центр экономического анализа” Михаил Матовников. Уровень долга у них обычно выше, чем у лидера. Например, у “МегаФона”, созданного позже других сотовых операторов “большой тройки”. К началу II квартала долг “МегаФона” превысил $1,2 млрд — почти вдвое выше EBITDA за 2004 г. Еще немного — и он перейдет из категории консервативных в умеренно-агрессивные. У крупнейшего сотового оператора МТС долг на начало года был меньше EBITDA, а у занимающего 2-е место “ВымпелКома” превышал ее в 1,5 раза.

Другой пример, который приводят аналитики S&P, — розничная сеть “Копейка”. Она догоняет лидера, к тому же на растущем рынке. Ее долг ($101 млн с учетом аренды) все время растет и на конец 2004 г. в 2,5 раза превышал EBITDA, отношение FFO (см. врезку) к совокупному долгу составляло 21%. Дело в том, что у “Копейки” меньше магазинов в Москве, чем у ее основного конкурента — “Пятерочки”. Чтобы сократить разрыв, ей придется открывать много супермаркетов, а на это нужны немалые деньги. В 2005 г. “Копейка” собирается потратить $110 млн на капвложения, и чрезмерную амбициозность этих планов S&P считает одной из важнейших проблем компании.

“Сейчас критический уровень долга — проблема скорее отдельных компаний, чем отраслей или секторов экономики”, — резюмирует Ананькина. Истории нескольких таких компаний — в статье на этой странице.

ДОЛГИ БОЛЬШИЕ И МАЛЕНЬКИЕ

Компания считается агрессивным заемщиком, если ее долг превышает EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизационных отчислений) более чем в три раза; диапазон 2-3 свидетельствует об умеренной политике, менее 2 — о консервативной, считает аналитик “Ренессанс Капитала” Павел Мамай. Если долг превышает EBITDA больше чем вчетверо, компания является крайне рискованным заемщиком. Отношение долга к капиталу является рискованным, если превышает 30%, отмечает он. Более наглядным является другой показатель — отношение денежного потока от операций до изменения в оборотном капитале (FFO) к совокупному долгу, считает аналитик S&P Елена Ананькина. У рискованных заемщиков FFO меньше 10% долга. Агентство Moody’s для рейтингов компаний развивающихся стран большее значение придает качественным факторам.