Владельцы и менеджмент предприятия должны иметь ясное представление о стоимости своего бизнеса прежде, чем будет сделано предложение инвесторам. Стоимость бизнеса, а точнее потенциал ее роста, является определяющим фактором, влияющим на процесс принятия решения о финансировании.

Обеспечение роста стоимости инвестированного капитала — важнейшая цель управления предприятием, что, в принципе, соответствует современным тенденциям в корпоративном управлении. При этом следует учитывать, что рыночная стоимость бизнеса определяется не столько стоимостью активов, которыми располагает предприятие, сколько возможностями эффективного использования данных активов, с тем чтобы генерировать стабильный и растущий денежный поток. В процессе подобной оценки должны приниматься во внимание конкретного предприятия и его способность успешно реализовывать избранную стратегию, а также внешние факторы, характеризующие рынки, не которых действует предприятие.

Стратегия роста. Предприятие, не имеющее четкой стратегии развития, обеспечивающей лидерство в конкурентной борьбе, может быть оценено только как набор активов, отягощенных обязательствами. Разрабатываемая стратегия должна учитывать возникающие на рынке возможности и угрозы и основываться на конкурентных преимуществах предприятия.

Внешние факторы. В процессе определения стоимости бизнеса производится детальный анализ основных стратегических областей, в которых действует или планирует действовать предприятие. Анализируются экономические характеристики отрасли и потенциал рынка, структура и конкурентная среда, основные движущие силы, приводящие к изменениям в отрасли, ключевые факторы, обеспечивающие успех лидерам, оцениваются тенденции развития в будущем. Для анализа отрасли обычно используются результаты маркетинговых исследований. Такие исследования могут быть проведены либо силами специалистов предприятия, либо, что более предпочтительно, независимой компанией, специализирующейся на исследованиях рынка. Независимая оценка рынка будет очень важным аргументом, подтверждающим потенциал развития бизнеса.

Внутренние факторы. К внутренним факторам, влияющим на стоимость бизнеса, относятся: квалификация менеджмента, решение вопросов корпоративного управления, уровень конкурентоспособности продукции и услуг, наличие эффективных технологий и ноу-хау, эффективность организационной структуры и ключевых бизнес-процессов, уровень развития систем управления (маркетинга, сбыта, дистрибьюторских сетей, управления закупками, контроля и учета, мотивации персонала и т.п.). Оцениваются возраст и состояние активов, которыми располагает предприятие. Также во внимание принимаются показатели, характеризующие стратегическое положение предприятия в отрасли, его позицию в конкурентной борьбе (доля на рынке, имидж, тенденции изменения объемов продаж и прибыли, рентабельность инвестированного капитала и т.п.). Оценка стоимости бизнеса может быть проведена с применением общепринятых в деловой практике методик.

В последующем мы продолжим знакомить наших читателей с основными моментами, позволяющими привлечь инвестиционный капитал.

А в данном номере нам бы хотелось представить вашему вниманию выступление доктора экономических наук, профессора, заслуженного деятеля наук, действительного члена ряда международных и отечественных ассоциаций и академий, заведующего отделом анализа стратегий и оценки эффективности развития сложных систем Института системного анализа РАН Вениамина Наумовича Лившица. Выступление это, под названием «Методология и инструментарий инвестиционного проектирования. Типичные ошибки при подготовке инвестиционных проектов» состоялось на прошедшем 15 марта 2001 г. «круглом столе», организованном Фондом «Институт прямых инвестиций», Фондом «Институт фондового рынка и управления» и «Про-Инвест консалтинг».

Далее прилагается сокращенная стенограмма речи В.Н. Лившица.

В.Н. Лившиц: Мне хотелось бы сразу огорчить многих присутствующих заявлением, что я не собираюсь растекаться мыслью по древу и затрагивать очень много сюжетов, связанных с инвестиционным проектированием. Я совершенно не собираюсь — не потому, что не понимаю важности этих вопросов — затрагивать технические аспекты, аспекты, связанные с транспортным обеспечением проектных объектов, водоснабжением и т.д. Все это входит в инженерную стадию. Я буду касаться только того, что написано на знамени нашего «круглого стола», — некоторых типовых ошибок, причем ограничусь: при оценке эффективности инвестиционных проектов предполагается, что инженерная стадия уже выполнена, есть ряд вариантов — в хорошем проекте всегда есть ряд вариантов, хороший проектировщик всегда смотрит, как можно варьировать и т.д. И буду затрагивать именно эти ошибки на стадии проверки финансовой реализуемости проекта, при оценке его эффективности. Ну, пару замечаний вначале.

Я совершенно не могу согласиться со звучащими здесь мнениями, что никакой науки под этим нет, что каждый, в общем, если у него голова хорошая, хорошо сделает, если плохая, то плохо сделает. Я утверждаю, что методические рекомендации, которые были утверждены 21 июня 1999 года Минэкономики, Минфином и Госстроем Российской Федерации, это неплохой документ. В их составлении принимала участие довольно большая бригада, в которую входили четыре группы специалистов. Во-первых, это представители наших государственных директивных органов, один из руководителей — Владимир Викторович Коссов, зам. министра экономики тогда. Вторая группа — это действительно представители научных организаций. Третья группа — представители проектных институтов, сделавшие расчеты, ну, вот, скажем, Ременский входил, он больше двухсот реальных проектов посчитал. И наконец, представители бизнеса. Всего четыре группы людей готовили эти рекомендации. Должен сказать, что они проходили много итераций, три года они шли до утверждения от первоначального варианта. Я искренне считаю, что замечания, которые давали и в Минэкономики, и в Минфине, и в Госстрое, — они привели к улучшению этих метод рекомендаций, но хочу подчеркнуть, что это не было генерацией свободной мысли составителей. Мы опирались на достаточно скрупулезный анализ той экономики, в которой живем, и на довольно много научных трудов, и зарубежных и отечественных, которые давали возможность для наших условий выработать более или менее обоснованные рекомендации. Это вот такая небольшая преамбула. Она выходит за рамки того, о чем я хотел говорить.

Теперь ошибки, которых я буду касаться. Я очень условно разобью их на три части. Первая. Это ошибки такого традиционного типа. Об этих ошибках написано во многих книгах, и зарубежных, и наших. Из зарубежных — я могу повторить, что есть прекрасная книга «Принципы корпоративных финансов» Брэйлимейерса, есть книга Шарпа Александра и так далее, и везде об этих ошибках написано. Тем не менее, когда наша команда под руководством Владимира Викторовича ездила по регионам, то в каждом регионе, где мы смотрели несколько десятков проектов, всегда повторялись некоторые типовые, традиционные ошибки. Что это за ошибки? Даже здесь сегодня намек такой прозвучал. Вот скажите, правильно или нет, что инвестиции надо использовать эффективно. Правильно?

Реплика: Результативно.

В. Лившиц: Результативно — на самом деле надо определять это слово, вот как раз в методрекомендациях есть такой принцип — результативность, но под ним имеется в виду выполнение условий, что оценка совокупных результатов, правильных результатов, должна быть больше, чем оценка совокупных затрат. Вот и я так понимаю результативность. Но все-таки документ называется «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов».

Вот первое положение: инвестиции надо использовать эффективно. Второе положение: нужно, чтобы инвестиции окупались. Это правильно? Третье полоную стадию. Я буду касаться только того, что написано на знамени нашего «круглого стола», — некоторых типовых ошибок, причем ограничусь: при оценке эффективности инвестиционных проектов предполагается, что инженерная стадия уже выполнена, есть ряд вариантов — в хорошем проекте всегда есть ряд вариантов, хороший проектировщик всегда смотрит, как можно варьировать и т.д. И буду затрагивать именно эти ошибки на стадии проверки финансовой реализуемости проекта, при оценке его эффективности. Ну, пару замечаний вначале.

Я совершенно не могу согласиться со звучащими здесь мнениями, что никакой науки под этим нет, что каждый, в общем, если у него голова хорошая, хорошо сделает, если плохая, то плохо сделает. Я утверждаю, что методические рекомендации, которые были утверждены 21 июня 1999 года Минэкономики, Минфином и Госстроем Российской Федерации, это неплохой документ. В их составлении принимала участие довольно большая бригада, в которую входили четыре группы специалистов. Во-первых, это представители наших государственных директивных органов, один из руководителей — Владимир Викторович Коссов, зам. министра экономики тогда. Вторая группа — это действительно представители научных организаций. Третья группа — представители проектных институтов, сделавшие расчеты, ну, вот, скажем, Ременский входил, он больше двухсот реальных проектов посчитал. И наконец, представители бизнеса. Всего четыре группы людей готовили эти рекомендации. Должен сказать, что они проходили много итераций, три года они шли до утверждения от первоначального варианта. Я искренне считаю, что замечания, которые давали и в Минэкономики, и в Минфине, и в Госстрое, — они привели к улучшению этих метод рекомендаций, но хочу подчеркнуть, что это не было генерацией свободной мысли составителей. Мы опирались на достаточно скрупулезный анализ той экономики, в которой живем, и на довольно много научных трудов, и зарубежных и отечественных, которые давали возможность для наших условий выработать более или менее обоснованные рекомендации. Это вот такая небольшая преамбула. Она выходит за рамки того, о чем я хотел говорить.

Теперь ошибки, которых я буду касаться. Я очень условно разобью их на три части. Первая. Это ошибки такого традиционного типа. Об этих ошибках написано во многих книгах, и зарубежных, и наших. Из зарубежных — я могу повторить, что есть прекрасная книга «Принципы корпоративных финансов» Брэйлимейерса, есть книга Шарпа Александра и так далее, и везде об этих ошибках написано. Тем не менее, когда наша команда под руководством Владимира Викторовича ездила по регионам, то в каждом регионе, где мы смотрели несколько десятков проектов, всегда повторялись некоторые типовые, традиционные ошибки. Что это за ошибки? Даже здесь сегодня намек такой прозвучал. Вот скажите, правильно или нет, что инвестиции надо использовать эффективно. Правильно?

Реплика: Результативно.

В. Лившиц: Результативно — на самом деле надо определять это слово, вот как раз в методрекомендациях есть такой принцип — результативность, но под ним имеется в виду выполнение условий, что оценка совокупных результатов, правильных результатов, должна быть больше, чем оценка совокупных затрат. Вот и я так понимаю результативность. Но все-таки документ называется «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов».

Вот первое положение: инвестиции надо использовать эффективно. Второе положение: нужно, чтобы инвестиции окупались. Это правильно? Третье положение: желательно, чтобы они окупались быстрее. И четвертое: если у вас есть несколько вариантов, альтернатив, то надо выбирать ту из них, при которой окупаемость самая быстрая, то есть срок окупаемости минимальный. Я беру на себя смелость утверждать, что первое положение, что инвестиции надо использовать эффективно, абсолютно правильное, последнее — глупость несусветная — о том, что надо выбирать варианты, при которых срок окупаемости наименьший, а второе и третье — это просто двусмысленные вещи, которые надо хорошо определять. Вот типовая ошибка, встречаемая много раз, хотя предупреждения об этом есть: что надо выбирать варианты, в которых либо внутренняя норма доходности максимальна, либо индекс доходности максимальный, либо срок окупаемости минимальный. Это совершенно неверно, на самом деле надо выбирать, когда решаешь нормальные задачи, а нормальных задач две: либо оценить один проект, его эффективность, либо, если есть ряд вариантов, ряд альтернатив, какая-то совокупность проектов, то выбрать из них наиболее эффективные по совокупности. Потому что проекты могут относиться друг к другу по-разному, могут быть независимыми, могут быть взаимоисключающими, могут быть взаимодополняющими. Все это есть в методрекомендациях, причем я хочу сразу сказать: ничего сегодня нового я говорить не буду. Я только поговорю об ошибках, которые, к сожалению, слишком часто встречаются и на которые есть ответ в методрекомендациях.

Вот ошибка, на мой взгляд, следующая: требуют, дайте нам точную, надежную информацию, если ваша информация не надежная, если она не достоверная, то грош цена всему расчету. Неверно. В методрекомендациях исходный принцип, что информация всегда неточна и неполна, но надо знать об этой информации то, что можно знать. Иногда мы знаем, что она носит вероятностный характер, иногда мы знаем вероятности, иногда мы не знаем вероятность, но сам факт, что она носит вероятностный характер, очень много дает как факт существования решения в каком-то уравнении — из этого очень многое можно взять.

Следующее положение, на котором я хотел бы остановиться, — уже по нетрадиционным ошибкам. Очень много ошибок, связанных с непониманием расчетчиками характера нашей переходной экономики. Более резко скажу: это ошибки, связанные с переносом на нашу экономику критериев и методов оценки эффективности, принятых на Западе, причем очень хороших методов, за которые заслуженно дали Нобелевские премии и Марковицу, и Тобину, и Шарпу, и некоторым другим. Это методы, еще раз говорю, прекрасные для стационарной рыночной экономики. Вот сейчас я хочу показать вам слайды, чтобы было понятно, что я имею в виду. Очень часто на Западе — и правило делают — ведут расчеты постоянных цен или с однородной инфляцией. Что у нас, давайте посмотрим. Я сейчас покажу вам три таблицы, очень бегло: динамику макроэкономических показателей, динамику социальных показателей, динамику финансовых показателей за минувшие 10 лет. И вы сами себе ответите тогда на вопрос, можно ли рассчитывать наши проекты, скажем, в постоянных ценах, можно ли рассчитывать наши проекты, принимая, что риск проекта — это волатильность доходности, т.е., грубо говоря, корень из дисперсии. Можно ли рассчитывать наши проекты, пренебрегая неоднородностью инфляции? Можно ли рассчитывать наши проекты безразлично, в какой валюте, а они у нас, как правило, валютные.

Итак, посмотрите, вот динамика валового внутреннего продукта. Это совсем не динамика с растущим трендом и нормальным рыночным циклом. Вдвое, примерно, упал ВВП в эти годы. То же по продукции промышленности. То же по сельскому хозяйству. В пять раз примерно упали прямые инвестиции. Иностранные инвестиции не достигли за этот период того уровня, который Китай получает за год.

Давайте посмотрим динамику социальных показателей. В 1992 году среднемесячная зарплата в России была 22 доллара, а в 1997-м — 163,7 доллара. В семь раз увеличилась. И в то же время на этой же таблице реальные денежные доходы упали на 30%. Это как же? В семь раз как будто выросла зарплата — и упали доходы. Что-то не вяжется, правда? А все вяжется, потому что в российской экономике есть то, чего нет в благополучной западной экономике, — у нас есть внутренняя инфляция доллара. За 1992—1997 годы ценность доллара упала в 10 раз. Так можно считать постоянность доллара у нас?

Посмотрите на динамику финансовых показателей. Ну, хотя бы ставка рефинансирования Центрального банка, которая дана по годам: то 80%, то 210%, то 160%, то 28%, то снова 80% и так далее. Когда Алан Гринспен, это главный банкир мира, заявил, что они вынуждены будут сильно поднять ставку рефинансирования с 6,5% годовых до 6,75%, у них это вызвало бурю. А у нас это нормально. Так что, вот эту экономику можно считать по тем методам? Еще раз я хочу, чтобы вы поняли. У разработчиков методрекомендаций не было такого желания: ах, у них так, а мы сделаем наоборот — нет, более того, все полезное, и очень много полезного, мы оттуда взяли, и все это включено в методрекомендации, но целый ряд факторов, которыми там можно пренебречь, здесь являются определяющими. Я не поддерживаю эту борьбу с дисконтом, которая здесь сегодня прозвучала. Норма дисконта — один из очень важных параметров, который обязательно необходимо учитывать, так же, как, допустим, инфляцию, причем инфляцию у нас надо учитывать внутреннюю и рублевую, и три типа инфляции иностранной валюты — иначе вы получите то, что получается. Опытный проектировщик, не обремененный комплексами чести, к которой сегодня призывали, всегда может доказать не очень искушенным людям, что проект имеет эффективность любую. Хотите — эффективен, хотите — неэффективен. Ему достаточно сделать только одно — взять программный продукт, составленный по западной методике, и перевести рубли в доллары, и получится, что эффективно. Если же он переведет доллары в рубли, как правило, получится неэффективно. Только ни доллары, ни рубли не виноваты. Просто расчет неверный. Если правильно считать с учетом всех видов инфляции, и рублевой, и валютной, всегда ответы будут согласованы: либо проект эффективен, либо проект неэффективен. Вот тут ошибок миллион на самом деле. Это вторая группа, которая связана с таким невдумчивым применением очень хороших формул. Скажем, формула capital surprising model, «бета модель», — прекрасная, за которую Шарп, Моссен и Линкнер пользуются заслуженным уважением. Но, опять, для какого рынка это все? Для эффективного безарбитражного рынка — там, где есть позиционная корреляционная связь риск—доходность, там, где можно убрать несистематический риск путем диверсификации. Ничего подобного у нас здесь сделать нельзя. Если совсем коротко показать уже в агрегированном виде, чем отличатся наша нестационарная экономика от стационарной, необходимо взглянуть на эти данные.

Вот различие стационарной и нестационарной экономики по динамике макропоказателей, по фискальной системе, по рискам. Кстати говоря, у нас бессмысленно измерять риск так, как он измеряется на эффективном рынке. И не случайно в методрекомендациях принята другая мера риска — не волатильность доходности, а отклонения в «плохую» строну от тренда доходности, потому что у нас главный риск — несистематический — тот, который они диверсификацией исключили. А у нас и систематический, и несистематический. Вот здесь вы можете посмотреть, каковы различия по характеру рынков, по характеру инфляции, кредитно-денежной системы и т.д. Еще раз говорю: совсем не старались мы изобретать наш российский велосипед, очень много полезного, что можно было взять в западной методике, мы взяли, но к сожалению, специфика переходного периода такова, и еще лет десять, это как минимум, будет такой, что пренебрегать этими стационарными факторами при оценке эффективности проекта нельзя.

Следующая оценка связана с тем, что начинают считать эффективность, не проверив, а реализуем ли проект вообще. До расчетов эффективности должна быть проверка на финансовую реализуемость. В методрекомендациях вы можете найти критерии, примеры расчетов и т.д. Здесь же в двух словах. Проект реализуем не просто тогда, когда результаты больше затрат, а надо смотреть еще временное распределение. Проект реализуем финансово только в том случае, если на каждом шаге проекта притоки не меньше оттоков. Это очень серьезное требование, которое надо проверять.

Последняя группа ошибок связана с учетом недостоверности информации. Называйте это как хотите. На самом деле — это риск и неопределенность, причем это принципиально разные вещи. Неопределенность связана с проектом, она носит объективный характер, риск же носит субъективный характер. К одному и тому же проекту у разных инвесторов может быть совершенно разное отношение в смысле риска. А вот есть еще такая неприятность, что проект реализуем только в том случае, если он будет эффективен для каждого участника. Если для участника он будет неэффективен, тот выйдет из проекта. Я не буду больше продолжать — таких ошибок много в каждой группе, мы в методрекомендациях постарались предупредить многие из них, хотя я должен честно признаться: есть вопросы, которые остались за бортом методрекомендаций. Мы просто не знаем пока, как это корректно решать. Но если говорить о таких моментах, как риск и неопределенность, то очень важные рекомендации там все же даны. А именно: могут быть разные ситуации, в этом надо разбираться очень четко. Какой характер носит информация о проекте? Что вы о нем знаете? Если вы ничего не знаете, кроме возможных диапазонов, скажем, что цена на нефть может быть от 8 долларов за баррель до 40, то критерии оценки будут одни. Если вы знаете интервалы и еще знаете, подчеркиваю, только знаете, что информация носит вероятностный характер, то есть вероятность существует, вы ее не знаете, но знаете, что она существует, — это очень многое дает. Тогда можно поставить эти задачи как оптимизационные, свести их к задачам математического программирования и получить разумные ответы. Что значит разумные? Все критерии выбираются исходя из принятых в микро- и макроэкономике, западной микро- и макроэкономике, и нашей, правил рационального экономического поведения. Что к ним относится? Требования к критериям. Чтобы они не приводили к нетранзитивности решения, чтобы не было, что А лучше В, В лучше С, а С лучше А. Требования монотонности, непрерывности, чтобы эффект по совокупности независимых проектов был равен сумме эффектов и т.д.

Вот такие правила были положены в основу чисто научных подходов, потому что сегодня звучало, что оценка эффективности проекта и вообще проектирование — никакой базы под этим нет, ну, есть талантливые люди, они делают хорошо, неталантливые — делают плохо. Все совсем не так. На самом деле есть большая научная база, доказаны многие теоремы о видах этих критериев, доказана теорема о чувствительности многих вещей, какие факторы значит больше, какие меньше. Так вот. Для нашей экономики наиболее адекватен, потому что полной адекватности быть не может, метод сценариев. Не добавление премии за риск к дисконту — как приближенный метод это иногда можно, — а метод сценариев. Проигрывать приходится очень много сценариев, а полученные ответы дают основание для формирования ожидаемого эффекта — ожидаемого. Ну, а формулы, которые применяют, вы можете посмотреть в методрекомендациях. Это обобщенная формула Горовица, с учетом вот этих задач оптимизации и т.д.

К чему я призываю? Я призываю вот к чему. Давайте сначала познакомимся с тем методическим материалом, который есть. Как один из разработчиков, я утверждаю, что там введен непротиворечивый понятийный аппарат. Можно с ним соглашаться, можно нет, можно, например, спорить, что такое инвестиционный проект, как соотносятся обоснование проекта и бизнес-план, вот лежит книга на столе у Владимира Викторовича Косова как раз на эту тему. Это тоже одна из фундаментальных работ, которые предоставляют научную базу, чтобы давать оценку эффективности проекта. Поэтому полностью присоединяюсь к тому, что говорили: что проектный анализ — это профессиональная деятельность, связанная с анализом сложных объектов, которая имеет очень много ракурсов. Кстати говоря, и в методрекомендациях вы найдете 4 обязательных фазы: прединвестиционную, инвестиционную, операционную и ликвидационную, когда проект прекращает свою жизнь. Иногда затраты на этой ликвидационной фазе, как, например, при захоронении радиоактивных остатков, огромны, они больше, чем само это топливо стоит, и т.д., так что все это обязательно надо учитывать. Более того, прорабатываются варианты рассмотрения проектов как реальных опционов, то есть возможность их прекращения в любой момент еще до конца жизненного цикла и т.д.

Таким образом, здесь есть, мне кажется, достаточно серьезная научная база для того, чтобы мы не получали парадоксов, чтобы мы учли специфику нашей экономики, чтобы оценка наших проектов была достаточно корректной. В какой-то степени, мне кажется, методрекомендации, которые вышли в прошлом году, а утверждены были в позапрошлом, на многие вопросы отвечают. Хочется надеется, что число ошибок, в том числе и досадных ошибок, которые делаются десятилетиями, будет все-таки со временем меньше. Спасибо.